（报告出品方/作者：中信建投证券，朱玥、崔逸凡）
光伏背板龙头：产业链延伸打开长期成长空间
深耕光伏行业，专注光伏背板、高效电池片和组件业务
公司持续深耕光伏行业，专注于光伏背板、N型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，以及光伏应用系统的设计、开发、销售与运维（侧重于分布式户用光伏领域），公司目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务板块。
公司前身是成立于年3月7日的苏州中来太阳能材料技术有限公司，集团总部位于江苏常熟。年6月9日,公司在江苏省苏州工商行政管理局注册,苏州中来太阳能材料技术有限公司整体变更设立为苏州中来光伏新材股份有限公司。公司是国家级火炬计划重点高新技术企业，年在深交所创业板上市，是A股独树一帜最早以光伏背板作为主营业务的上市公司；在-年间，不断拓展市场、并购其他企业并开设分公司，年收购意大利FILMCUTTER光伏公司；年，全资子公司苏州中来电力有限公司（后更名为“苏州中来民生能源有限公司”）进行增资扩股，引进战略投资者，布局分布式光伏电站业务；年，公司光伏背板出货量位列全球第一；年，自主研发并量产N-TOPCon电池，成为目前国内唯一GW级量产的N型TOPCon电池厂商。
民营企业，股权结构合理，地方国资间接持股
林建伟与张育政夫妇为公司控股股东、实际控制人，双方是一致行动人，合计持有公司29.80%的股权。
股权激励收入目标增速高企，彰显发展信心
年1月27日，公司公布限制性股票激励草案，激励计划采取的激励工具为限制性股票（第二类限制性股票）。此次股权激励授予价格12元/股，对比1月26日收盘价14.9元，彰显发展信心。本次激励覆盖面广，此次拟授予的限制性股票数量万股，占总股本2.81%，首次授予激励对象总人数为人，占公司员工总数12.59%。
-年营收目标同比增速70%、43%、58%，收入目标高企。根据公司年业绩预告，取中值计算，年实现营业收入67.5亿元，股权激励解锁条件规定的、、年实现的营业收入不低于、、亿元，按照以上数值计算，公司、、年营收同比增速分别为70%、43%、58%，公司收入目标增速高企。-年，公司扣非后销售净利率平均值为6.33%，我们假设年公司净利率5%，、年净利率6%，根据收入考核目标测算得公司-年净利润目标约为5.75、9.9、15.6亿元。
背板、电池组件、分布式系统三项业务收入规模逐渐趋同
公司业务分布光伏产业链各环节，其中背膜/背板一直以来是公司盈利最为稳定的支柱性业务，随着近些年的发展变革与研究投入的增加，年N型高效单晶电池和组件业务收入占比超越背板业务，成为公司收入占比最高的业务。H1，电池及组件营业收入占比31.03%，光伏应用系统占比32.72%，背板业务占比33.98%，三项业务的收入规模逐渐趋同。
年及以前，公司将业务分类为背板业务、电池及组件（其中包含光伏应用系统业务）两大板块，年，公司将光伏应用系统业务区分出来，公司现有业务涵盖背板、电池及组件、光伏应用系统三大业务板块。
H1，公司背板业务实现营业收入8.06亿元，同比增长41.33%。电池组件业务方面，公司电池片基本以组件形式出货，年公司受上游价格暴涨以及如约执行年底以当时市场价格签订的海外订单，造成年电池组件业务亏损，H1，电池组件业务毛利率仅-4.3%，H1，电池及组件业务实现营业收入7.36亿元，同比减少18.81%。H1，公司光伏应用系统业务实现营业收入7.76亿元，同比增长52.98%，毛利率为14.47%。
营业收入增长稳定，年收入规模、盈利能力逐季度改善
年，受光伏“”新政的影响，公司营收、净利润均有下滑。近年来，公司营业收入实现平稳增长，年以来，营业收入同比增速保持在10%以上，个别年份如年营业收入同比高增46.21%。年前三季度，公司实现营业收入41.33亿元，同比增长14.13%，增长主要来自背膜销售和光伏系统业务收入增长。
归母净利润方面，年以前公司归母净利润整体向上，年，受“”新政影响，公司实现归母净利润1.26亿元，同比减少51.37%。在随后的年，公司迅速调整，业绩恢复，实现归母净利润实现2.43亿元，同比增长93.41%。年，公司归属母公司股东净利润大幅下降，实现归母净利润0.97亿元，同比-60.26%，主要系购买的委托理财（认购私募基金）大额亏损所致，年，公司扣非归母净利润为2.35亿元，同比增长24.19%。
年上半年，受上游原材料价格大幅上涨、业务模式转变等影响，公司归母净利润出现下滑，H1公司实现归母净利润0.31亿元，同比下降71.87%，年前三季度，公司实现归母净利润0.74亿元，同比下降72.04%。
分季度而言，Q1-Q3，营业收入呈现逐季度增长，Q3实现营业收入17.6亿元，环比增长41.76%；归母净利润和净利率也都呈现逐季度增长的态势，Q3，公司实现归母净利润0.43亿元，环比增长93.35%。
近年来，公司资产负债率维持在55%左右，处行业平均水准，波动较小，无重大的结构调整。公司速动比率自年开始逐年下降，主要原因在于短期借款的增加，用于应付公司短期理财的亏损以及原材料的短期波动，总体来看，公司的速动比率处行业的平均水平。
公司管理费用在期间费用中占比较高，是期间费用的主要组成部分，年前三季度，公司管理费用率7.41%；公司销售费用率常年稳定1.5%-3%之间，并无较大变动；年、年前三季度公司财务费用率均为负值，主要原因为公司可转债转股利息支出减少及光伏应用系统业务利息收入增加所致。多年来，公司研发费用率稳定在3%左右。
选取赛伍技术、明冠新材、福斯特、晶科科技、东方日升、天合光能为同行业可比公司，中来股份期间费用率与行业平均水平相当，处于合理水平。
背板、电池组件、分布式光伏三驾马车齐驱并进
公司持续深耕光伏行业，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务板块。
公司的主要产品类型为：（1）中来FFC双面涂覆型背膜、中来KFB/TFB涂覆/复合型背膜、中来透明/透明网格型背板；（2）N型双面单晶高效电池、N型单晶高效双面组件；（3）分布式光伏应用等。
特有背板涂覆技术彰显成本优势，产量稳步增长，盈利常年稳定
太阳能电池背板是晶硅太阳能电池的封装材料，在户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境因素对EPC胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。由于背板位于组件背面最外层，直接与外部环境接触，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件25年的使用寿命。
中来特有涂覆型背板技术，打破进口垄断，大幅度降低成本
按材料分类，背板主要分为有机高分子类和无机物类，太阳能背板通常指有机高分子类，无机物类主要为玻璃。按生产工艺分，有机太阳能背板主要有复合型、涂覆型、涂覆/复合型和共挤型四类。
太阳能背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和胶粘剂。其中PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差；氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性；胶粘剂主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于粘结PET基膜与氟膜。
目前，高品质太阳能电池组件的背板基本都使用含氟材料来保护PET基膜，不同的只是使用的氟材料的形态和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合在PET基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在PET基膜上，即为涂覆型背板。涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格优势。
传统的背板是将氟膜和PET膜复合粘贴而成，所以叫做复合型背板。其中氟膜被杜邦等少数企业所垄断，所以我国复合型背板一直受制于国外的技术和产能，生产成本较高。中来股份对此进行了大胆的技术创新，通过自主研发，采用有机无机纳米杂化技术，分子设计互联贯穿技术研制出以四氟树脂位主体的FEVE氟碳涂料（简称FFC），通过涂覆技术将FEVE涂在PET膜上，形成FFC涂层氟膜。该产品一举打破了进口垄断，大幅度降低了背板的成本。
从事复合型背板的企业主要有赛伍技术、中来股份、中天、明冠、乐凯、圣帕新材料、湖北回天等；从事涂覆型背板的企业主要有中来股份、福斯特、高盟、乐凯、帆度、圣帕新材料等。
出货量位居行业前列，产能扩张稳定，毛利率显著领先同行
近年来，公司背板产品在行业内市占率25%左右，多年位居行业前三。公司目前已具备背板年产能2亿平方米，可配套近40GW组件，累计发货超过GW，其中，FFC双面涂覆背板累计发货超过60GW，占比46%。年，公司在业内首创透明网格背板产品，成为行业内首家量产透明背板的企业，并于年发布“Hauberk”2.0透明背板/透明网格背板。
PET基膜和氟树脂是公司生产涂覆型背板的主要原材料，原材料成本占产品成本的80%以上。年，PET基膜采购价格相比年度大幅上涨24.58%，加之化工料价格上涨，导致单位成本有所上涨。
公司的毛利率水平在同行业上市公司中处于较高水平。由于公司产品生产工艺与其他公司存在一定差异，公司自主研发的双面涂覆FFC背膜产品和透明网格背膜产品使用自主研发的氟碳涂料取代成本较高的PVF或PVDF氟膜，生产成本较低，性能好，毛利率较高，且销售占比较高。同行业公司产品主要为复合型背板或涂覆/复合型背板，采用PVF或PVDF氟膜通过粘胶剂单面或双面的与PET基膜粘结复合而成，成本较高，公司毛利率在同行业上市公司中处于较高水平。
公司光伏背板产能扩张稳定，每年稳步提升，由于公司背板业务成本优势显著，盈利稳定，每年公司背板业务为公司贡献稳定盈利。H1，公司背板销售规模扩大，销量同比增加52.40%，销量的大幅增加使得营业收入有了较大提升，年上半年营业收入较上年同期增长41.33%。H1，公司背膜海外销量达1,万平方米，较去年同期增加万平方米，涨幅74.45%，主要增加区域是在亚洲。预计未来，公司背板业务将仍将稳步增长，为公司贡献稳定盈利。（报告来源：未来智库）
低价海外订单拖累电池组件业务盈利，年盈利反转确定性强
背板属于组件辅材，在光伏产业中价值量较小，因此，一直以来，公司抓紧产业机遇，将产业链向上下游延伸，积极布局了电池及组件业务。公司高效电池及组件业务主要为N型单晶双面太阳能电池和组件的研发、生产和销售。太阳能电池是实现光伏光电转换的核心部件，N型单晶双面太阳能电池属于高效太阳能电池，与传统P型电池相比，具有光电转换效率高、温度系数低、光衰减系数低和弱光响应等优势，在高温、昼夜温差大的地区具备更强的竞争力，在较差的光照条件下同样能发电，是未来高效电池及组件的发展方向。
TOPCon电池优势显著，成本持续推进优化
光伏产业链快速发展的本质是技术驱动降本提效，这一点在电池片领域体现的尤为明显，作为光伏产业链的核心环节，电池片需要通过技术的持续迭代推进效率不断提升。年以来，PERC电池转化效率均实现平均23%以上，逼近瓶颈上限，同时上下游挤压使得电池片环节盈利能力承压。当前时点，亟待推进高效N型电池推进光伏降本，并为领先企业贡献溢价盈利弹性。TOPCon由于其较低成本及良好性能优势显著，近期持续迎来量产突破催化。
TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。德国FraunhoferISE研究所在年首次提出TOPCon电池概念，TOPCon电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升转化效率。
TOPCon优势之一：电池参数性能优异。TOPCon电池的理论转化效率上限高，据德国研究所ISFH基于载流子选择性的概念，分析PERC、HIT、TOPCon电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。其中基于POLO2-BJ结构，TOPCon理论效率28.7%接近晶硅极限29.43%。但该结构需正背面同时做多晶硅结构，与现有产业化TOPCon结构差异较大，在产线应用仍需要继续论证。
目前TOPCon量产平均效率在23.5%-24.5%之间，实验室效率纪录已经突破25%以上，隆基、晶科、中来、通威、天合、晶澳等主流厂商均有布局规划。年4月，隆基公布单晶双面N型TOPCon电池转换效率达25.09%，实现了基于硅片商业化尺寸TOPCon电池效率首次突破25%；6月，隆基再次公布其效率实现25.21%。年9月，中来基于尺寸的N型TOPCon电池效率高达25.4%。年10月，晶科公布其N型TOPCon效率实现25.4%。
同时，TOPCon电池还具备高双面率、低温系数好、低衰减等优点。根据晶科公布，其N型组件产品具备85%的双面率，能够提升背面15%的发电量。Ｐ型的光致衰有1%到2%，TOPCon新品是Ｐ型首年衰减2%的一半，平均衰减0.4％。低温度系数方面，TOPCon具备-0.3%/℃，远低于Ｐ型-0.4%/℃，高温条件下将具备更好的发电量优势。
TOPCon优势之二：可基于现有PERC产线升级改造。根据光伏行研，目前TOPCon在现有PERC设备基础上，增加0.5-1亿元/GW即可完成技术升级。国内PERC产能主要自年开始投产，其中60%可改造为TOPCon产线，因此面临异质结等高效电池的竞争压力，在三年内PERC产线折旧未完成，将其改造成TOPCon是拉长设备应用周期是较优选择。
未来TOPCon的产业化推广还需重点
转载请注明地址:http://www.abmjc.com/zcmbhl/1961.html
