（报告出品方/分析师：浙江证券陈明雨王婷）
1.全球化布局的新型电力系统解决商
公司是全球领先的能源计量、管理整体解决方案的提供商。
公司是国家火炬计划重点高新技术企业，主营业务为智能电网配电和用电领域产品的研发、生产和销售，为客户提供电力计量产品、智能配用电系统和软件产品以及智能配用电系统解决方案。
此外，公司近两年开拓新能源产品新业务，产品包括工商业储能产品、微电网等。
公司产品率先通过了STS和DLMS认证，填补了国内的技术空白，并且先后通过了PTB、KEMA、Euridis、MID、UL和SABS等国际认证，是目前业内国际市场资质最完整、业绩最优良的企业。
年成立，全球化布局智能电表及配用电业务。
年公司董事长周良璋先生作为主要发起人和控股股东设立和兴电器与通达厂，年和兴电器、通达厂与CMCC共同出资建立海兴电器。
年海兴电力科技股份有限公司在杭州成立。
年意识到国内电表行业进入周期性低谷，公司将战略目标放到海外，成立配网事业部，海外战略对标欧美企业。
年，公司首次在A股公开发行股票。随着国内电表行业将迎来新一轮替换周期，公司重新将重点放在国内电表行业，年公司在国网智能电表招标总计中标量排名第9。
积极应对大环境不利影响，业绩出现反转。
年公司实现营业收入26.91亿元，同比下降4.1%，实现归母净利润3.14亿元，同比下降34.72%。
业绩下滑主要系受新冠疫情和国际环境变化影响，海外市场营收下滑。
此外全球商品价格、物流成本大幅上涨，半导体器件供应失衡，导致公司产品成本、运营成本大幅增加。
但业绩情况从年四季度开始有所改善，到年一季度公司营收达6.68亿元，同比增长45.75%，归母净利润达1.40亿元，同比增长.97%，业绩迎来较大改善，营收和归母净利润皆是年以来历年一季度的峰值水平。
智能用电业务贡献主要营收，配网占比有望提升。
年公司调整主营构成统计标准，将智能用电产品与其系统划为同一类产品，调整后年智能用电业务贡献营收23.12亿元，占比达86.98%。年配网业务实现收入3.15亿元，占营收比例11.9%，较年提升2.1个百分点。随着公司加强配网业务投入，未来配网业务营收占比有望提升。
受原材料、物流成本抬升以及疫情影响，公司毛利率近年呈下降趋势。
年公司毛利率为32.76%，较年下降8.69pct，主要系原材料材料及物流成本上升，年公司净利率为11.65%。年Q1公司毛利率和净利率均有所改善，分别为34.81%和21.09%。
分业务来看，用电业务和配电业务毛利率趋同，年分别为32.71%和30.42%，新业务新能源产品毛利率为16.45%。
管理改善费用快速下行。
年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为9.3%、6.8%、8.4%，其中销售费用率较年显著下降3.9pct，主要因为公司在应对严峻的大环境下，努力降低营销成本，年公司营销费用2.49亿元，同比下降32.9%。年一季度销售费用率进一步降低到6.3%，营销费用0.42亿元，同比下降17.6%。
股权结构稳定，实控人周良璋合计持有公司20.42%股份。
公司第一大股东为浙江海兴控股集团有限公司，直接持有公司49.05%股份，第二大股东是李小青，直接持有公司8.79%股份。
实控人周良璋为公司董事长，持股比例较高，直接持有公司1.36%股份，间接持有公司19.06%股份，合计持有公司20.42%股份。（报告来源：远瞻智库）
2.用电：需求高峰即将到来，国内外并驾齐驱
2.1.国内电表迎更换周期，行业增长确定性高
智能电表是智能电网建设的关键终端产品之一。智能电表是指由测量单元、数据处理单元、通信单元等组成，具有电能计量、数据处理、实时监测、自动控制、信息交互等功能的电子式电能表；按接入线路的方式和测量电能的不同，可分为单相智能电表和三相智能电表。
随着我国智能电网建设持续推进，智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展，未来将走向第四代智能物联网时代。
国内智能电表需求市场主要为国网和南网采取统一招标形式。
首先由各省电力公司上报智能电表招标需求，再由国家电网和南方电网统一招标。一般每年国家电网会开展2次智能电表招标，南方电网开展1-2次招标。从每年招标情况来看，国家电网招标体量远大于南网。
新一轮更换周期启动，目前远没有达到前一轮周期招标数量的峰值。
国网智能电表是在年开始集中招标，-年达到招标数量的高峰，年国网智能电表和采集终端招标数量为万只，之后-年招标数量快速减少，需求周期进入谷底。由于电表的生命周期一般8-10年，年新一轮更换周期启动。
考虑到年新表推出当年招标量下降较多，我们判断招标数量高峰将延后一年在年前后到来。
年国网智能电表和采集终端招标数量为万只，离年的万只还有较大差距，行业未来两年上行需求空间较大。
IR46新表采用计量芯和管理芯分离，能够满足泛在电力物联网人机交互的发展需求。
年国际法制计量组织出版了IR46有功电能表国际建议，年该标准正式在国内落地实施，年11月，符合IR46标准且由国网浙江电力公司负责研制的“双芯”智能电表首次挂网运行。
以往智能电表的设计制造所依据的是IEC标准，仅含有一个计量芯，用于配电网与用户之间的单一计量功能。
IR46标准下的新表采用计量芯和管理芯双芯分离并行，且扩展功能采用模组化设计，具备多元化高效通信、软件可升级、分布式大容量存储等功能，更加符合泛在电力物联网的建设要求。
新表价值量提升，带动招标金额快速上涨。
新一代智能电表单价较以往提升较大，国网年第二批2级单相和1级三相智能电表均价分别升至元/只、元/只，相较于年第一批分别上涨31%、38.6%。
此外，国网于年第二批招标中推出IR46，南网于年第一批招标中推出IR46，展望未来，随着IR46标准的新表占比逐步提升，智能电表的平均价格提升潜力较大。
预计到年国内两网智能电表需求规模达.6亿元，-三年复合增速18.7%。
基于年前后智能电表招标数量将达到高峰的判断，我们预计-年国网招标数量为万只、万只、万只、万只。
年新表均价较年提升30%以上，后续随着IR46新表占比提升假设单表均价逐年上涨。基于以上判断，我们测算到年国南网智能电表需求空间为.6亿元，-三年CAGR为18.7%。
智能电表行业参与企业数量较多集中度低，海兴位列第二梯队。
在国家电网历次招标中，各家市场的市占率趋于稳定，三星医疗、东方威斯顿、许继电气、炬华科技位于第一梯队，市占率维持在3%-5%左右。
行业CR5=20%，CR10=35%，参与企业数量众多，行业竞争较为充分。其中海兴电力市占率为3.02%，公司在年后重点发展海外业务，国内业务增长缓慢，随着国内迎来新一轮电表替换周期，公司再次重新重视国内业务，未来国内收入将快速增长。
新标准提升技术门槛，未来企业数量将稳定在70家左右。
IR46新标准下对于智能电表的技术门槛较以往显著提高，年国网智能电表每批次中标企业已由过去的多家下降到年的74家，预计未来参与企业数量将稳定在70家左右的。
海兴中标率稳定，是年起至今连续中标的三家企业之一。
年国网开始智能电表统招，海兴电力是从年起至今连续中标的三家企业之一，并于国家电网年第二次招标和南方电网年第一次招标中推出了符合IR46标准的新一代智能电表。年度海兴在国网招标排名第九，南网排名第十二名，稳定在第二梯队。
2.2.海外市场需求参差不齐，更青睐智能电表系统解决方案
不同地区市场的需求在不同时间阶段的爆发，成为了全球智能电表市场持续增长的主要动力。根据NavigantResearch数据，年全球智能电表渗透率为41.2%，预计年渗透率将提升至59%，其中亚太、欧美的需求规模占主导，中东和非洲新增需求增长潜力更大。
欧洲地区智能电表普及晚于中国，到年底智能电表渗透率约49%，预计到年将达到72%，期间每年的升级需求将保持在-万台。
以巴西为首的拉美国家陆续开始大规模部署智能电表。
根据美国NortheastGroup的预测，拉美市场的智能电表销售额约亿美元，其中巴西占三分之二。巴西是该地区首个大规模安装智能电表的国家，在年完成约万只智能电表的安装。此后智利和阿根廷将紧随其后，陆续推广部署智能电表。根据此前的预测，到年南美安装智能电表约万只。
非洲大陆尤其是南非地区缺电严重，电网覆盖度低，未来对于电表的新增需求大，且分布式能源发电和微电网将为该地区提供巨大机会。目前非洲人均用电量仅为世界平均水平的五分之一，发电厂供应不足，电网建设覆盖度低，且电力传输设施薄弱，能用上电是当地的首要之事，故未来新增的投资需求空间很大。已覆盖电力地区，为了保障收入，电力公司采用预付费电表，目前每年安装预付费表的数量都超过0万台。
未来，为了提高人均用电量，让更多居民用上电，分布式能源和微电网将提供巨大机会。非洲可再生能源非常丰富，未来通过大电网实现大范围配置的同时，将积极推进分布式能源和微电网解决偏远地区用电问题。
由于不同地区电网建设所处阶段不同，对于电表的需求差异较大，海外相比国内更青睐电表+解决方案的模式。拉美地区，智能电表第一大消费国巴西的智能电网建设较为完善，对于AMI电表的需求强劲。
非洲大陆的电网建设较为落后，目前主要需求仍是预付费表代替普通表，且由于电网基础设施较差，需要系统解决方案。欧美等发达国家智能电表渗透率较高，滋生更高的定制化电能管理需求，同样更青睐定制化用电解决方案及系统。
与国内国南网两家基本垄断智能电表招投标不同，海外的招标公司数量分散且规模较小，主要以特许经营权模式为主，如巴西拥有超过60家电力公司，故这些规模较小的电力公司需要专业的技术服务。
早期海外用电市场主要为欧美企业所垄断，随着制造工艺和智能化提高，中资企业在亚非拉市场已形成较强的竞争优势。
早年海外具有竞争优势的企业主要是欧美老牌企业，如瑞士兰吉尔，美国爱创以及解决方案公司斯科等，成立时间较早，形成深厚的技术沉淀和客户积累。
国内智能电表自主品牌企业成立时间相对较晚，主要通过贴牌销售到欧美发达市场。
经过多年努力国内企业逐渐缩小与国际品牌的技术差距，并通过匹配各地电力建设阶段的系统性服务取得了绝对竞争优势，目前在欧美以外亚非拉市场形成绝对竞争优势。
2.3.公司国内外并重，成为用电领域创新型系统解决商
公司始终保持高强度研发，不断推出新产品。年公司研发投入2.3亿元，占营收比例为8.4%。公司在产品开发上始终保持跟国际技术标准接轨，是我国最早获得国际认证的电能表企业之一。
公司是国内最早研制成功ANSI美国标准系列产品的企业之一；是国内最早获得IEC国际预付费标准电表及售电系统软件认证的企业之一；是最早成功研发符合欧洲智能电能表标准的国内企业之一；是国内最早同时获得欧洲DLMS本地和远程通信规约的电能表企业之一。基于对客户的需求理解以及技术创新，公司研发出智能预付费系统、AMI系统以及配网自动化调度系统等解决方案。
IR46标准下的双芯表计产品推进较快，公司管理芯国内领先。
国内市场智能电表的轮换周期到来，符合IR46标准的新一代智能电表需求提升。在泛在电力物联网驱动下，IR46标准新一代智能电表不仅有计量功能，还可支持管理功能。基于IR46理念的“双芯”智能电表，采用“计量芯”和“管理芯”双芯模式，公司的管理芯在国内处于领先水平。
国内国网中标率再次回到高点。
公司自年国家电网第一次智能电表集中招标起，是连续中标的三个厂家之一。
年起，公司意识到国内将处于电表行业低谷期，而海外市场尚待开发，故将重心放在海外，国内业务停步不前。
年起，公司在国网的中标率开始下滑，中标金额排名一度从年的第5名掉到年的第16名。但随着国内迎来新一轮电表替换周期，公司也将重新重视国内市场，国网中标率有望恢复至4%以上的高点。
年公司在国网智能电表中标量排在第9名，中标率为3.14%。在南网智能电表招标的总计中标量排在第12名。
公司是国内自主品牌智能电表产品出口最早、出口额最大的企业，产品覆盖全球90多个国家和地区。
公司自成立起就进军国际业务，致力于海外营销网络建设，在多个国家建立境外公司，在秘鲁、南非等地设立营销总部和营销团队。
除了营销网络，公司同时还对重点市场进行生产经营的布局，在印尼、巴西等国家设立子公司进行本地化生产、管理和运营。海兴巴西旗下Eletra公司目前是巴西最大的电表供应商，巴西市场地位稳固。
新兴市场新增需求依旧强劲，将带动公司海外稳定增长。
年国内电表步入行业周期性低谷后，开始把战略重心放在尚待开发的海外市场。-年三年间复合增速高达30%。
年海外营收达16.27亿元，同比下降9%，主要系欧美发达国家需求放缓，但拉美、东南亚、非洲等新兴市场业务增量大，公司作为国内自主品牌智能电表产品出口最早、出口额最大的企业，市场前景广阔。
海外对于解决方案更青睐，公司系统解决能力赶超欧美。
公司是全球化布局，在不同国家或地区，由于电网建设所处阶段迥异导致各地需求差别较大。故单一市场的经验积累和简单复制无法满足市场需求。
尤其在非洲大陆等地区客户缺乏基础设施配套和项目运营管理经验，需要供应商在提供电表产品的同时提供一套相应的用电系统解决方案，许多产品需要定制开发。
公司积累了20多年的用电业务经验，对不同发展阶段的电力客户需求有着深刻理解，针对不同区域客户研发了不同系统解决方案。
基于对不同发展阶段的电力客户需求的深刻理解和技术创新，公司针对不同区域客户研发了智能预付费系统、智能集中计量控制系统、智能高压计量系统、AMI系统、LAN抄表系统、变压器监控系统以及配网自动化调度系统等系统解决方案。
公司自主研发包括系统软件、通信模块及终端、智能表计和智能配网终端等产品，掌握系统核心技术，同时为客户提供方案咨询、系统集成、工程实施、项目管理、系统运营等完整的服务。
公司针对海外客户不同的阶段性需求和痛点，提供智能用电从系统到通信到终端的全套解决方案。
公司长期服务于海外市场电力客户，近几年加大在海外客户定制化产品上的研发投入，已形成相对领先的一体化系统解决方案、运营能力以及定制化能力，在亚洲、非洲、南美的许多市场具备突出的竞争优势。
出口业务占比高，受汇率波动影响较大。
年随着国内电表行业进入周期性低谷，公司将重心放在海外，海外业务迅速发展，年海外收入为16.27亿元，占总营收比例为61.2%。公司海外业务结算货币包括美元、欧元以及巴币和印尼盾等小币种，外币汇率波动对公司海外业务的收入端及毛利率产生较大影响。
汇率波动对公司收入影响幅度的敏感性分析：当海外收入占比为65%时，外币升值幅度10%则公司整体收入提升6.5%，反之若外币贬值10%则公司整体收入降低6.5%。
3.配电：产品先行，公司积极拓展销售渠道
3.1.政策加码，配电网建设是未来电网发展重点
近两年电网投资呈回暖迹象。我国电网投资在年达到顶峰，达亿元，随后四年呈逐渐下降趋势，年为亿元，被电源投资所反超。电网投资回落主要原因一是因为自年我国一般工商业电价已连降三年，企业主动严控电网投资和成本，二是由于特高压等电网项目审批速度放缓。年电网投资存在回暖迹象，全年完成投资额亿元，同比增长5.4%。
配电网建设将是未来电网建设发展重点。
长期以来，我国电力投资存在“重电源、轻电网，重输电、轻配网”的情况，导致配网的建设水平和自动化水平不足。面对新能源装机量的持续爆发，能够满足新能源、分布式电源及电动汽车等多元化负荷发展需求的智能电网成为未来电网发展的主要方向。因此，近年来虽然电网增速有所放缓，但是配电网投资依然呈现稳中有升的趋势。
根据中电联统计，年全国完成配电网投资.85亿元，同比增长1.68%，全国配电网投资由年.80亿元提升至年.85亿元，8年CAGR达8.00%，占电网投资比重由45.05%提升至63.30%，其中年同比提升5.9个百分点。年国南网提出，“十四五”期间国网和南网配电网建设投资额分别高达1.2万亿元、0.32万亿元，约占其电网建设总投资的60%和50%。
配电智能设备发展催生一二次融合设备需求，电网采购设备中已占据主流市场。
电力设备可分为一次设备和二次设备，一次设备主要用于发电、输电和配电等任务，二次设备主要用于对一次设备的故障保护、操作控制和运行检测等任务，保证电力系统的安全稳定运行。
年，为解决配电网规模化建设改造中增量设备配电自动化覆盖以及一二次设备不匹配等问题，国家电网提出《配电设备一二次融合技术方案》，方案分为两个阶段推进，第一阶段为配电设备的一二次成套阶段，主要工作为将常规电磁式互感器与一次本体设备组合第二阶段为配电设备一二次融合阶段，主要工作为将一次本体设备、高精度传感器与二次终端设备融合。
根据中能电科院对历次国家电网配电网协议库存招标统计，近年来在柱上断路器中一二次融合/成套比例快速升高，年第一次招标到年第三次招标，一二次融合/成套断路器的比例由38.93%提升至91.22%。
更换、新增双需求并进，拓宽配电网智能开关市场。
配电网智能设备的市场空间主要来源于现有电网传统设备的更换需求与新增线路或现有线路新增设备的增量需求。
更换需求方面，根据《高压开关行业年鉴》，年全国6-20kV配网线路中共有配电开关.6万台；一般而言，设备使用年限越长，其性能衰减越多，更换需求越强烈，若根据不同投运年限假设20年以上、15-20年、5-10年、5年以内的配电开关替换比例分别为90%、50%、20%及1%，则更换需求共有80.34万台。
新增需求方面，根据《国家电网社会责任报告》，年配电自动化覆盖率已提升至90%，配电网设备可观测率提升至70%，未来仍有一定提升空间。
二次设备技术壁垒高，一二次融合趋势有助市场份额头部集中。
变压器、开关柜等为配网侧核心一次设备，市场竞争较为分散，CR10均不超50%。二次设备由于技术壁垒较高，头部集中度较一次设备高。年国网六批招标份额中，变电站二次设备中南瑞及其子公司继保合计份额占到保护、监控市场40%的份额。一二次融合设备需求占据主流市场的趋势下，配网设备市场份额将向头部企业集中。
3.2.柱上开关和环网柜打开空间，持续深耕配网自动化设备
凭借柱上开关和环网柜的技术优势公司跻身为第一梯队厂家。公司年成立配网事业部，在配网自动化方面持续深耕，系列核心产品包括一二次融合柱上断路器/环网柜（箱）、配电终端FTU/DTU/TTU等产品。
公司凭借具有核心技术优势的一二次融合柱上开关设备和环网供电单元及环网箱已成功跻身为获得专业检测报告的第一梯队厂家。为满足高可靠性配电网建设需求，实现极端气候环境下配电网可靠供电，公司自主研发的一二次全绝缘全密封环网柜为国内首创。
针对国网、南网对环保型开关设备的差异化需求，公司分别开发了满足国网标准化要求的微正压环保气体绝缘环网柜和满足南网标准化要求的常压密封型空气绝缘环网柜，上述产品均已通过产品型式试验。（报告来源：远瞻智库）
4.新能源业务：政策大力支持，行业增量可观
4.1.双碳+整县推进，分布式光伏高速增长
双碳+整县推进的政策牵引下，我国分布式光伏增量可观。分布式光伏发电位置灵活分散，适应分散电力需求和资源分布，与大电网互为备份，改善供电可靠性。年我国光伏新增装机量54.88GW，其中分布式新增装机量为29.28GW，首次占比超50%。
年5月《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，明确提出要在有条件的地区推进屋顶分布式光伏发电。双碳目标和整县推进的政策引导下，我国分布式光伏前景可期。
与分布式能源发展相配套的是微电网技术的成熟，能够充分发挥分布式能源发电的效能。微网是由分布式电源、储能和负荷构成的可控储能系统，可平滑接入大电网和独立自治运行，是发挥分布式电源效能的有效方式。随着分布式能源快速发展，与之相配套的微电网扮演越发重要的角色。
短期虽仍以大电网为主，但政策推动下微电网发展迅猛，有望与大电网形成互补。
年7月，国家能源局发布《关于推进新能源微电网示范项目建设的指导意见》，鼓励新能源微电网建设，推动形成分布式能源系统创新管理模式和先进技术体系。
年5月，《关于新能源微电网示范项目名单的通知》发布，首批28个项目获批。政策大力支持下，我国已初步建立微电网关键技术研究体系及试点项目。
年3月《“十四五”现代能源体系规划》提出要加快电力系统数字化升级和新型电力系统建设迭代发展，提升电网智能化水平，推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。微电网有望与大电网形成互补，促进分布式电源与可再生能源消纳。
4.2.公司新开拓新能源业务，未来增长潜力大
近几年公司通过资源整合、自主开发等手段布局分布式能源业务，具备了逆变器、储能电池、微网控制系统等分布式能源核心设备的自主可控能力。
公司的新能源产品主要由联营企业杭州利沃得电源公司自主研发，代表产品包括GT1系列单相组串型光伏并网逆变器，主要适用于户用家庭屋顶并网系统；
GT3系列三相组串型光伏并网逆变器，其中17-30千瓦功率段逆变器适用于小型工商业，50/60千瓦功率段逆变器适用于大型工商业；
混逆、AC电池和高效长寿命的磷酸铁锂蓄电池，可以有效地将太阳能板产生的电力储存起来，应对峰价电力以及停电的情况。
此外，针对不同用户需求，海兴提供分布式光伏解决方案、户用储能解决方案、工商业储能解决方案及光柴储微网解决方案。
5.盈利预测与估值
5.1.盈利预测
公司主营业务为智能用电、智能配电及新能源业务，可拆分为国内智能电表业务、海外电表及系统解决方案、配电业务及新能源业务，-年关键假设如下：
1）国内智能电表业务
产品销量：国内智能电表产品主要参与国南网统一招标，由于智能电表交付周期在1年左右，公司当年智能电表的产品销量取决于国网和南网公司前一年智能电表的招标数量以及公司中标情况。
根据电表更换周期测算，我们预计在年前后国内智能电表招标数量达到峰值。公司IR46新表中的管理芯技术处于行业领先，随着对国内业务的重新重视，预计未来3年中标率还有1个点的提升空间。
我们假设-年，公司智能电表销量分别为、、万只，同比增长21%、33%、23%。
2）产品售价
IR46标准下的新表相较以往IEC标准下的老表多了管理芯和可插拔模块，更符合泛在电力物联网下人际互动的需求，单表价值量平均提升30%左右。未来新表价格将保持相对稳定，随着原材料成本和物流成本稳中有升。假设-年智能电表单价为元/只、元/只、元/只。
3）盈利水平
影响公司毛利率的主要因素包括：电表售价、大宗商品原材料成本、汇率以及物流成本等，我们认为新表交付单表售价提升以及汇率短期受益外币升值起主要作用，我们判断未来几年毛利率整体上行，假设-年国内智能电表毛利率为35%、36%、38%，海外解决方案占比将提升，保守假设-年毛利率保持40%的较高水平。
5.2.估值
公司是全球新型电力系统系统服务商领先企业，受益国内新一轮电表更换周期和配电网建设加速。
我们预计-年公司实现营业收入30.87、36.95、43.67亿元，同比增长14.7%、19.7%、18.2%，实现归母净利润5.21、6.40、7.79亿元，同比增长66.18%、22.80%、21.65%；对应EPS为1.07、1.31、1.59元/股，当前股价对应PE为14、11、9倍。国内电表行业将迎来新一轮替换周期，出口业务受益外币升值。
按照年5月20日收盘价计算，年可比公司的平均估值为19.52X。保守给予公司年18X估值，目标市值94亿元。
6.风险提示
1）智能电表需求不及预期的风险；国内国网是公司智能电表第一大客户，其招标体量会影响公司业绩；国外欧美等发达国家电表需求放缓以及巴西、非洲等新兴市场增量需求不达预期也会影响公司业绩。
2）原材料价格波动影响；公司的智能电表产品以及配电自动化设备等产品所需的零部件价格波动会对公司成本产生影响，进而侵蚀利润。
3）汇率波动风险。公司海外营收占比较高，汇率波动可能会带来汇兑损失。
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