（报告出品方/分析师：民生证券李阳刘海荣）
1回天新材，粘接未来
湖北回天新材料股份有限公司，成立于年，前身是国家级胶粘研究所。总部位于湖北省襄樊市，年在深交所上市，是当前中国新能源、电子、汽车、工业、包装、环保、建筑、高铁等行业胶粘剂和新材料最大供应商之一。
研发与技术方面，参与12项国家或行业标准制定和修改，通过湖北省成果鉴定40多项，获得湖北省重大专利10+项。
生产方面，公司在上海、广州、常州、湖北襄阳、湖北宜城建立5大研发制造基地，密切对接产业集群。
产品方面，产品已涵盖有机硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、丙烯酸酯胶、MS胶、无机胶6大学科领域，对市场提供余种产品，提供行业胶粘新材全面解决方案。
公司实际控制人为章力先生，持股1.88%。第一大股东章峰先生（章力之父）持股14.95%。
产品分类：年可再生能源收入占比53%，交通运输设备制造业17%，电子电器15%；用胶品种：年有机硅胶收入占比54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶14%，其他胶类产品7%。
营收稳健增长，新能源业务持续高景气。
-年公司营业收入CAGR为21.7%。年公司实现营收29.54亿元，同比+36.5%，光伏领域公司借助硅胶+背板组合拳出击，光伏硅胶收入同比+68.4%，太阳能电池背膜收入同比+37.3%，此外，电子电器业务收入同比+42.8%。
H1公司营收19亿，同比+34.8%，其中，可再生能源业务收入同比+66%，电子电器业务收入同比+37%。年受原材料价格影响，盈利能力承压。-年公司归母净利CAGR为13.9%。
其中，波动较大的年份包括-年，年、年。年归母净利0.84亿元，同比下滑23.5%，主因①新产品量产初期，产线折旧增加拉低毛利率，以及新产业、新技术推广导致费用增加；②扩充引进80余名硕、博士等中高级技术人才。年归母净利2.27亿元，同比+4.2%，业绩增速远低于营收（+36.5%），主因原材料价格影响，毛利率同比下滑7.7个pct（剔除运费会计口径调整因素影响后，同比-5.28pct）。
H1公司归母净利1.82亿，同比+22.3%，业绩增速慢于收入增速，预计主因毛利率同比下滑。
2胶粘剂行业：下游景气交织，国产持续渗透
2.1万能胶百花齐放，有机硅耐候性、抗老化性优异
密封胶是指随密封面形状而变形、不易流淌、有一定粘结性的密封材料，用来填充构形间隙，以起到密封作用。
密封胶产品种类、型号较多，以其主体成分聚合物类别划分，可分为有硅酮聚合物类、橡胶类、丙烯酸类、聚氨酯类、聚硫类等。胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域。
与其他材料相比，有机硅产品关键性能包括：
耐高低温，使用温度范围大。有机硅产品主链结构为硅-氧键，硅-氧键键能为千卡/克分子，而碳碳键键能为82.6千卡/克分子，因此有机硅产品热稳定性高。此外，有机硅也耐低温，使用温度范围大于其他材料。
耐候性优异，使用寿命长。大气中的臭氧具有强氧化性，能氧化高分子材料，尤其是含有双键的橡胶材料。而有机硅产品主链结构为硅-氧键，无双键存在，化学性质稳定，因而不易被紫外光和臭氧所分解，天然环境下运用寿命可达几十年。
电器绝缘性能：有机硅产品介电损耗、耐电压、表面电阻系数等性能优于大部分绝缘材料，可作为稳定的电绝缘材料应用于电子电气工业。
生理惰性：聚硅氧烷类化合物是已知最无活性的化合物之一，与动物体无排异反应，乳房假体、人工鼻梁、隐形眼镜等领域均使用硅橡胶。有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。
2.2增量赛道与国产替代“共舞”
2.2.1光伏硅胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈
市场空间：根据观研天下机构数据，年全球光伏GW新增装机量，根据硅宝科技年10月在投资者公告的官方回复，1GW光伏装机量对应-吨胶用量，则GW新增光伏装机量对应20.4-25.5万吨光伏胶用量，按光伏胶单价2-2.5万元/吨计算，年光伏胶市场空间约40.8-63.75亿元。
中长期行业增速展望：假设光伏胶增速同光伏行业扩容增速，单GW用量不变，根据CPIA机构测算，年全球光伏GW新增装机量，中性情景下（取CPIA乐观和悲观情景假设均值）年全球新增装机为GW，-年全球光伏新增装机量CAGR预计为15.3%，乐观测算假设年光伏胶市场空间63.75亿元，年光伏胶市场空间有望达到亿元。
光伏胶竞争格局：年回天新材光伏胶市占率约45%；未上市的大企业还有北京天山（年被美国富乐收购）、江苏创景（为西卡收购）等。
应用场景：
光伏组件胶：太阳能电池组装配过程中，在装框（铝框边框）和安装接线盒（接线盒跟背板之间）两个步骤需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘作用，保证组件和电池片寿命；此外，接线盒灌封可采用有机硅密封胶，利用其将接线盒浇注成一个整体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热性能，保证旁路二极管散热。
BIPV胶：相较传统的机械固定方式，采用结构胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更稳定可靠，且设计灵活。BIPV结构胶需拥有良好施工性能+优异的物理机械性能+良好的耐老化性能，硅酮类结构胶能在户外长期使用，与建筑同寿命，是BIPV结构粘结的最佳选择。
光伏胶市场快速扩容，要求配套产能规模大：光伏行业持续高景气，组件厂扩产规模大，为保证下游组件厂供应链安全，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。
回天新材年6月新增1条3万吨光伏胶产线，已于年12月底建成投产；硅宝科技年投产2万吨光伏胶；集泰股份年10月建成2.88万吨光伏胶生产线，H1光伏胶产品实现收入-0万元，同比增长%-%。
重视光伏胶产品结构差异，接线盒灌封胶壁垒高于组件及接线盒粘接胶。组件及接线盒均需粘接用有机硅胶，通过胶粘剂把铝边框和玻璃（组件）、接线盒与背板（接线盒）粘接在一起；此外接线盒需使用灌封胶。
2.2.2动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势
动力电池领域胶粘剂作用：除传统的固定、粘接、密封等性能外，还可为动力电池提供导热、绝缘等功能。胶粘剂可提高PACK能量密度、降低PACK成本，减少装配工序。
动力电池胶应用场景：主要应用在电池电芯粘接固定、BMS三防保护、焊点保护、导热灌封等。
动力电池胶分类：按胶种可分为有机硅、环氧、聚氨酯、丙烯酸等；按应用功能可分为导热胶、结构胶、密封胶，导热胶将电芯工作时产生的热量导出到外部散热部件，实现热管理的部分功能作用，兼顾结构粘接要求，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。
新能源车渗透率迅速提升。年新能源车销量达万辆，同比+%，渗透率为16.4%，较年提升9.6个百分点；H1我国新能源汽车销量为万辆，同比+%，渗透率达21.6%，销量持续高景气。
受益新能源车产业链国产替代。我们预计当前国产动力电池胶渗透率较低，主要市场份额仍在外资手中。相较传统燃油车，我国新能源汽车产业链上下游有效贯通、核心技术基本实现自主可控，产业总体发展水平处于国际前列，国产替代速度将明显快于传统燃油车。
2.2.3电子胶：以技术为基石
电子胶主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和SMT贴片。主要胶类有，有机硅胶、干胶、UV胶、环氧胶等。
灌封胶是将有机硅、聚氨酯、环氧树脂胶用设备或手工方式灌入电子元件内，在常温或加热条件下固化成为性能优异的热固性高分子绝缘材料。
主要作用：
（1）强化电子器件整体性，提高对外来冲击、震动的抵抗力；
（2）提高内部元件与线路间的绝缘性，器件小型化、轻量化；
（3）避免元件、线路直接暴露，改善防水、防尘、防潮性能；
（4）传热导热。
2.3有机硅胶上游大幅扩产，成本压力缓解
有机硅胶上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，其中有机硅聚合物（DMC）占硅宝科技主要原材料采购总额的50-60%（年回天新材有机硅聚合物采购额占采购总额的36.43%，与硅宝科技数据出入较大，主因年回天有机硅胶收入占比54%，其他业务收入占比较高）。
参考硅宝科技披露的有机硅聚合物采购单价，H2有机硅聚合物采购单价同比+72%、环比+43%，主因年9月能耗双控对有机硅原料金属硅影响，四川、云南等地金属硅大幅减产，有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。
根据百川盈孚数据，目前中国聚硅氧烷产能已超过全球产能的60%。年我国有机硅单体产能约.5万吨，同比增加近40万吨，-年CAGR为10.79%。受能耗双控影响，有机硅单体产能投放整体偏紧。
国内有机硅单体产量将大幅增加，下游有机硅深加工行业盈利能力有望环比回升。
我们统计，年已投产有机硅单体产能62万吨，东岳硅材30万吨+恒星12万吨+云能硅材20万吨。
已公告拟建设有机硅单体产能万吨（不完全统计），云能硅材二期20万吨+云南合盛80万吨+兴发40万吨+蓝星星火20万吨+中天控股15万吨（预计年投产）+内蒙古恒星剩余8万吨。
预计全年有机硅单体产能投放约万吨。
DMC价格环比降幅大，21Q3公司原材料DMC价格上涨至6万元/吨+，目前价格已回落至2万元/吨上下。预计主因有机硅单体产能如期释放有关。有机硅密封胶企业毛利率有望逐季改善。
3聚焦3大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代
回天聚焦光伏、新能源汽车、电子三大主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。如电子、光伏领域，回天凭借有机硅胶优势打入市场，后续导入三防、背板等产品构筑竞争壁垒。
3.1光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳
3.1.1光伏硅胶市占率稳居前列
可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头。公司可再生能源业务主要包括光伏硅胶、太阳能电池背膜，-年可再生能源业务收入CAGR为28.3%。
-年公司可再生能源收入波动较大，主因我国光伏产业开始由补贴推动向平价推动转变，政策调整下，光伏市场需求有所下滑；
年可再生能源收入15.7亿，同比+55.9%，其中光伏硅胶收入同比+68.5%。根据回天新材年8月在投资者公告的官方回复，公司目前在光伏硅胶行业市占率高达45%以上，晶澳、天合、东方日升、晶科、阿特斯等头部客户份额稳步提升。
H1可再生能源收入11.26亿，同比+65.8%，其中光伏硅胶收入同比+52.7%。公司在上海疫情期间仍给行业Top10客户提供保供服务，敏捷调度，联动湖北生产基地转产、协同常州回天转运，打通物流运输，全力保障客户供应。
除光伏行业自身增速外，公司光伏硅胶看点：
降本增效是光伏行业主旋律，公司品牌优势、
头部效应明显。光伏客户产能扩张速度快、订单量大，对供应商有保供能力需求，公司在疫情、原材料价格快速上涨等特殊时期，均能通过有效经营管理措施保障供货。
核心客户一般采用签订年度框架合同模式，在合同有效期内客户根据实际需求下单，过程中结合市场情况按季度或月度进行招标单；
光伏行业变革速度快，如大尺寸组件、HJT等，需相应胶黏剂进行迭代升级。公司在研发上保持投入力度，确保行业领先地位；
下游组件厂海外扩产，公司海外业务快速发展。
22H1公司出口业务收入2.52亿元，同比+%。聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展，并逐步建设东亚片区，产品在光伏、电子、包装等应用领域均实现高速增长。其中，光伏硅胶在核心片区市占率突破40%，太阳能电池背膜实现数倍增长。
3.1.2组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队
太阳能电池背膜是光伏电池组件最外面的一层高分子材料，对电池片起到保护、支撑作用，用来抵御恶劣环境对组件造成伤害，确保组件使用寿命。
背板业务进入行业第一梯队。
-年公司太阳能电池背膜业务收入CAGR为23.4%。年太阳能电池背膜收入5.67亿，同比+37.3%，硅胶+背板组合拳出击，新增客户阿特斯、唐山海泰等供货量快速提升；H1公司太阳能电池背膜收入4.5亿，同比+91%，收入占比达23.7%。截至H1，公司太阳能电池背膜年产能约0万平。
背板领域适应产业需求，细分产品多元化。
公司背板产品从KPC、TPC扩展到CPC、透明背板，H1通过战略新品CPC销售提升及客户结构优化等措施，实现产品盈利水平提升；透明背板适应双面组件安装需求，具有更高透光率、抗黄变、耐紫外、提升组件发电效益等主要优势，根据回天新材年6月在投资者公告的官方回复，公司透明背板占比为10%以上。
3.2新能源车领域提高国产渗透率，
转载请注明地址:http://www.abmjc.com/zcmbjc/3456.html
