来源：市值风云
原标题：有钱并购无钱分红：6年不分红的“铁公鸡”惠程科技，信中利汪潮涌的PE上市梦
作者
关尔
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小白
从上交所、深交所开业至今，A股已走过30个年头。
在A股沉浮的这么多上市公司中，有的借上市插上了翅膀一飞冲天，有的公司缓慢发展缺乏存在感，有的却被乱花迷了眼，走上了邪路、下坡路。
更不乏有的公司甚至沦为“壳”资源，只等着赚下最后一笔“卖身钱”，有的干脆直接退了市。
每个股票代码，象征的不仅仅只是一个代号，还记录着一家公司的兴衰、更迭，甚至是消亡。
今天，风云君就来讲讲股票代码为（惠程科技）的故事。
一、以电气设备起家
作为一家以电气设备起家的制造企业，惠程科技成立的时间不算很短。
惠程科技发起人之一的吕晓义，曾担任中国科学院长春应用化学研究所热缩材料厂厂长。年7月，他与另外五位厂里的老职工在深圳一起创办了惠程科技，主要客户是电力部门。
这五位老职工分别是何平、刘斌、刘丽、匡晓明和任金生，其中，何平和任金生为夫妻。这六人，除了刘丽外，都在惠程科技担任一定的职位。
惠程科技生产的主要产品为电缆分支箱、硅橡胶绝缘制品、复合材料绝缘制品等电力配网设备及绝缘产品，主要应用于中、低压电力电缆的连接与分支领域，是输电网的重要组成部分。
年12月，惠程科技股改完成。年9月，惠程科技在深交所中小板上市。
实际控制人为当时在所有自然人股东中持股比例最大（27.25%）的吕晓义。
二、拓展新业务失败，关联方接盘
年11月，在花费万元从北京航空航天大学出受让为期十年的“聚酰亚胺泡沫专有技术”后，惠程科技通过陆续增资、向其余少数股东收购控股子公司长春高琦聚酰亚胺材料有限公司（以下简称“长春高崎”）的股权等方式启动了聚酰亚胺项目。
聚酰亚胺是一种耐高温的特种工程材料，被广泛应用在航空、航天、微电子、液晶、激光、分离膜等领域。惠程科技拟生产的聚酰亚胺产品包括聚酰亚胺纤维、工程塑料和可弯曲白光柔性透明导电膜（与新能源动力电池有关）。
惠程科技对进入该领域似乎十分有信心，定增拟在控股子公司江西先材纳米纤维科技有限公司（以下简称“江西先材”）兴建一个2亿㎡、规划产能为万㎡的聚酰亚胺纳米纤维动力电池隔膜生产基地。
该项目总投资额为1.55亿元，并预计年9月试投产，年中下旬达到第一期的设计产能。
然而，由于施工不畅，江西先材的项目进度一直不达预期。同时，尽管长春高琦能实现小批量的聚酰亚胺纤维生产，但由于推广效果不佳，导固定成本高、损耗大，项目一直在亏损。
年，合并口径下的长春高琦仅录得收入.81万元，净利润-.29万元。
年，长春高琦依然没有摆脱亏损魔咒。
在确定长春高琦无法在两年之内有明显的起色后，年5月~年3月，惠程科技将手中持有的长春高琦、江西先材股权陆续转让给大股东吕晓义和何萍，痛快地甩掉了“包袱”。
同时，对仍在建的聚酰亚胺项目工程计提了万元的减值准备，并在年6月确认了.11万元的处置收益。
所以说，关联方真的是块好砖，哪里需要，就往哪里搬~
三、违规问题多，大股东、实控人集中减持
还记得风云君在本文第一节提到的惠程科技的六位合伙人吗？
按照惠程科技的始发持股比例，他们分别是实控人吕晓义、大股东何平、刘斌、刘丽、匡晓明以及小股东任金生。
（一）违规、内控问题多
年7月，上市还未满三年的惠程科技在证监会现场检查时被发现存在以下问题，被证监会勒令整改：
1、向高管违规发放住房补贴，因此造成高管薪酬实际与年报披露数据不符，违反准则规定；
2、公司《董事会议事规则》部分内容与《上市公司章程指引》不符，无内审负责人，内审制度形同虚设；
3、超额投资期货业务未经董事会审批、公章使用未经审批、存货核算不符合准则规定；
4、财务部会计人员专业水平不高，出错较多，负责人长期病休，管理较为混乱……
然而，在整改结果还不知能否经得起考验时，原本分别为上市公司第五大、第六大股东的刘斌和刘丽就已纷纷减持，在年12月跌出前十大股东名单。
年3月，惠程科技又爆出全资子公司吉林高琦聚酰亚胺材料有限公司未经总部审批，曾五次违规，擅自用募集资金购买理财产品。
（二）集中减持
面对这些层出不穷的问题，惠程科技管理层交出的答卷是：年1月起，管理层实行管理权与所有权分离，多位高管调岗或辞职，公司聘请专业咨询机构来重建组织架构。
可惜的是，即便如此操作，也拯救不了公司的颓势，新的聚酰亚胺业务陷入瓶颈。
不知是否察觉到了什么，大股东们趁机开启了大规模减持。
年1月~年6月，匡晓明、何平、吕晓义和任金生四人在年、年、年上半年分别通过减持套现3.25亿元（.6万股）、16.67亿元（1.88亿股）和11.32亿元（万股）。
经过一波密集的减持，年9月，匡晓明不再位列前十大股东。年6月，吕晓义因减持持股比例低于2.19%，上市公司实控人自动转成何平（持股9.18%）和任金生（2.19%）。
（三）财务数据难看
如果将~年惠程科技的盈利情况画成图表，就能非常明显地看出：年以后惠程科技的业绩开始下滑，除年外净利润和扣非后净利润基本呈下行趋势。
年，惠程科技甚至出现了上市以来的首亏，且亏损金额的绝对值甚至超过了前两年的净利润之和。
究其原因，主要系当年竞争加剧，公司中标价格大幅下降，因订单取消、产品升级导致的定制化材料、老旧材料和不符合指标要求的存货、设备等一下子计提了大笔跌价和减值准备，导致净利润为负。
若年没有向关联方转让聚酰亚胺子公司股权获得的处置收益，净利润恐怕比年还低。
至此，除了一群底线低、没有动力改善公司现状的公司高管和一大笔烂账外，惠程科技剩下的，只有A股金光灿灿的“奉旨乞讨+永不退市+免死金牌”的壳属性了。
四、信中利借壳，改换门庭
（一）借壳上市
年4月，欲效仿九鼎集团（.OC）将其PE子公司九鼎投资（.SH）在主板借壳上市，北京信中利投资股份有限公司（以下简称“信中利”）看上了惠程科技的“壳”。
年6月，惠程科技控制权发生变更：
控股股东变成信中利的子公司中驰极速体育文化发展有限公司（后更名为中驰惠程企业管理有限公司，以下简称“中驰惠程”）和共青城中源信投资管理合伙企业（有限合伙），实控人变更为汪潮涌、李亦非夫妇。
这里需要着重介绍一下信中利。
信中利的创始人和实控人是有着“神童”称号的汪潮涌，他15岁考入华中科技大学并作为第一批清华大学公派留学生赴美留学，在美国罗格斯大学获得MBA学位后曾在多家著名的投融资机构任职，有着丰富的国际国内投融资经验。
年，汪潮涌回国创立信中利。和汪潮涌一样，信中利的合伙人都出身国内外名校，具有国内外证券、投行、私募等投资机构、企业投后管理及创业管理的从业背景。
信中利自认“中国海归创投第一股”，带有典型的投资风格。这也在其接手惠程科技后的行事中体现得淋漓尽致。（友情提示：下载市值风云APP获得更多信中利的“骚操作”）
（二）抢救利润，手段尽出
年8月，惠程科技宣称要变更会计政策，将投资性房地产由成本计量模式改为公允价值计量模式，后者每年将根据投资性房地产的评估价值可能带来公允价值变动损益，直接计入当期利润。
受该会计政策变更影响，年~年6月惠程科技的相关财务指标变动如下：
从事后看，该政策变动对、年净利润影响最大，明显有临时为年增利的嫌疑。
除此之外，年~年期间，惠程科技靠甩卖房产和并购基金份额，在各年依次分别贡献了48.81%、37.51%、1.69%、21.11%的净利润。
这里的产业并购基金，主要指的是年8月由惠程科技、信中利全资子公司中利股权和中航信托分别认缴出资5.8亿元、0.2亿元和12亿元成立的北京信中利赞信股权投资中心(有限合伙)（下称“产业基金公司”）。（注：中利股权指信中利全资子公司北京信中利股权投资管理有限公司、中航信托指中航信托有限公司）
年1月，信中利一边在新三板宣布拟终止挂牌，却在年6月计划将手中持有的中利股权（持有产业基金公司份额）以7.5亿元现金卖回给惠程科技，希望能将PE资产高价装入上市公司。
3个月后，该收购事项由信中利终止。
年4月，在时隔1年多的停牌后，信中利在新三板终于恢复转让。
如此费尽心思反复折腾，看来，信中利一直没有放弃PE上市的梦想。
五、收购哆可梦，跨界游戏
（一）高估值现金收购
年2月，惠程科技以13.83亿元现金收购成都哆可梦网络科技有限公司（以下简称“哆可梦”）77.57%的股权，此次收购构成重大资产重组。
交易对方承诺哆可梦在年~年每年实现的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低为准）分别不低于1.45亿元、1.88亿元、2.45亿元。
哆可梦是一家以基于大数据精细化营销的流量经营、手游的研发、发行及游戏平台的运营为主营业务的游戏公司，旗下拥有.cn（国内）和YahGame（海外）游戏运营平台。
在收购报告期间，哆可梦的业绩和净利润规模都不算大，经收益法评估后，哆可梦的评估增值率高达.59%，也就是27.6倍！
（二）商誉高企
想必各位都非常清楚，高估值高溢价带来的是高商誉。
经过此次收购，惠程科技账面新增12.2亿元商誉。截至年6月末，公司商誉在总资产的比重为32.31%。
收购完成后，年起游戏发行业务和游戏研发业务超越原电气设备业务，成为惠程科技的主要收入来源。
惠程科技“摇身一变”，成了一家游戏公司。
（三）业绩完成情况
目前，哆可梦年、年的业绩承诺均已达标。
在最新披露的年业绩快报中，惠程科技表示，经初步测算，哆可梦年度的业绩承诺也已完成，最终以年审结果为准。
然而，在同一份业绩快报中，惠程科技预计年全年的营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别较去年同期下降42.45%和59.88%。
从游戏业务贡献八成的角度推测，难道哆可梦年是踩线完成业绩承诺？
截至年6月末，惠程科技还有1.76亿元关于哆可梦的股权转让款未支付。
六、财报解读
下面来看看信中利入主后，给惠程科技近五年的财报数据造成了怎样的影响。
（一）有息负债迅速增加
惠程科技的融资渠道较为单一，主要靠银行贷款补充资金。随着游戏业务对广告预先投入的需求渐长，惠程科技的有息负债自年起迅速增加。
由于惠程科技的有息负债大部分是短期借款和设备融资租赁款，利率相对较低，由此增加的利息支出尚未对公司造成负担。
年上半年利息支出在净利润中的占比突然升高系当期净利润大幅下降导致。
截至年6月末，惠程科技的流动比率虽为1.22，但在手现金只有8.52亿元，无法覆盖一年内到期的有息负债10.52亿元，缺口2亿元仍待持续负债补齐。
（二）研发投入对比
游戏的研发对开发出来的产品质量有着举足轻重的影响，甚至能从根本上决定游戏成品的寿命。
经过年游戏版号暂停发放一事，政策倒逼游戏公司重视研发已成为共识。
年上半年，惠程科技的游戏研发收入已占总营业收入的18.2%，较年对收入的贡献更大。
可以明显看出，因同时有八个游戏项目在研，惠程科技年的研发费用突增。
但在与游戏行业的两大巨头同行三七互娱（.SZ）、完美世界（.SZ）的研发投入相比，惠程科技在研发支出绝对值或研发费用率上总是略逊一筹。（下载市值风云APP，搜索“三七互娱”、“完美世界”独立研报）
要想实现哆可梦在年自研、定制独代游戏产品各占50%的目标，可能还需要在研发上下更多的功夫。
在三家公司中，完美世界最注重研发投入，其研发费用率比惠程科技平均高20个百分点。
（三）总体盈利情况
更换实控人后，惠程科技没能马上摆脱业绩不景气的困境。
年，惠程科技的净利润、扣非后净利润双双为负，这已经是公司上市后第二次亏损了。
对此，新股东直接促成游戏标的公司哆可梦的并购案，年公司业绩果然飞速增长，当年营收规模和净利润都刷新了以往的记录。
据惠程科技披露，哆可梦的游戏产品多为大型多人在线手游，不涉及棋牌类、针对青少年三消、跑酷等类别的游戏，国家版号受限对其影响不大。
但因哆可梦出品的游戏延迟上线，年公司的收入和净利润出现双降。惠程科技的业绩和盈利很大程度上依赖于哆可梦。
（四）利润率情况
1、销售毛利率VS销售净利率
年惠程科技对哆可梦收购完成并表，长期居于高位的游戏业务毛利率令总销售毛利率有了几乎翻倍的增长。
但同时，业务本身高毛利的游戏业务并不能促使惠程科技的净利率反超过去。即使是在业绩增长最快的年，惠程科技的销售净利率也只有21.18%。具体原因会在后文提及。
目前，惠程科技的销售净利率是稳定在20%左右。
2、分业务毛利率对比
与思源电气（.SZ）一样，惠程科技电子设备业务的盈利能力在走下坡路。二者电气设备业务的毛利率在近两年回归至30%附近。
在移动游戏业务上，惠程科技的毛利率逐渐与完美世界和三七互娱趋同，年上半年基本在80%左右徘徊。
3、业务推广、股权激励侵蚀净利润
买量已经成为游戏推广必不可少的重要手段，年哆可梦的游戏业务为惠程科技带来增长动力，同时，配套的广告宣传支出随之见长。
这在一定程度上能够解释为什么惠程科技的游戏业务无法带着销售净利率一起飞。为了抢占有限的客流资源，这部分注定要让利给受众更广的平台和渠道。
在~年没有游戏业务时，惠程科技实行的股权激励计划扣减了当期的净利润。
（五）资金状况
最后是几个现金流量表指标。
除年以外，惠程科技（尤其是原电气设备业务）在各年的赚钱能力是不足的，经营性净现金流量总是为负或趋近于0。
年~年，因购买的理财产品减少，惠程科技的投资性净现金流量由负转正。
但年上半年游戏业务的暂时萎缩让惠程科技的运营资金出现缺口，同期的有息负债总额上升。
七、控股股东连续质押
作为资深的资本运作玩家，信中利不会随便轻易减持。
借壳以来，实控人、公司股东（主要指中驰惠程及其一致行动人）一直向市场释放出不断增持的信号，但市场反应较为冷淡，公司股价自年1月起呈下行趋势。
（.1~.4.8惠程科技股价走势图，来源：东方财富网）
不减持不代表不能暂时变现。
年6月，公司一边放出增持进度，中驰惠程及一致行动人一边“持续”将手中部分股票质押（前一解押日期与更新质押日期之间相差不久），曾数次踩上预估平仓线。
最新数据显示，中驰惠程及其一致行动人共青城信中利宝信投资合伙企业(有限合伙)的累计质押持股比例分别为%和61.5%。
八、结语
截至年末，惠程科技已上市12年。
除在上市初期（年~年）、年外，惠程科技都没有进行分红。
尤其是信中利接手后，连续三年都不分红，理由如下：
如此保守的股利分配政策，与惠程科技动辄十几亿的大手笔现金收购截然相反。
同行业完美世界、三七互娱分别累计派息5.75亿元、9.76亿元，股利支付率分别为13.2%和18.82%（以成功借壳年份为统计起点），在股东回报上更慷慨。
总地来说，在惠程科技的两大主要业务中，更能为惠程科技创造现金流及业绩增长的是仍处于扩张期、亟需资金支持的游戏业务。
但游戏业务的不稳定性，为惠程科技的持续盈利能力蒙上了一层阴影。
惠程科技在游戏业务和电气设备业务上较同行并不具备明显优势。对于新控股股东信中利而言，惠程科技更像是为实现其PE上市梦想的梯子，并没有从根本上解决惠程科技如何靠内生增长做大做强的问题。
想要在短时间内让惠程科技蜕变成一家好公司，仅凭目前的哆可梦还无法做到。
纵观惠程科技的发展历程，股东的风格贯穿在其中。
有时候，
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