水晶光电：摄护此刻，感知来日
国金改革技艺探索团队：陆行之（改革技艺探索负责人）/樊志远（电子第一）/张纯/鲁洋洋
投资逻辑
公司埋头光学范围，已进展成为IRCF龙头企业：公司有光学、蓝宝石、新式显示和反光材料四块营业。公司深耕光学范围，已成为光学龙头企业，此中IRCF营业受益于智老手机摄像头财产大进展，近几年延长迅猛，商场占据率约20%。
智老手机摄像头改革不只，公司IRCF营业指望连续保持快捷延长：摄像头在智老手机及智能硬件上的改革远没有完结，不光有像素的晋升，再有双摄的快捷遍及，3Dsensing的闪亮上台，智能识其余导入，三摄像头的出现头角，摄像头财产体验了一轮高速进展后，来日仍大有做为。寰球智老手机双摄浸透率年将到达60%，双/多摄手机出货量来日四年CAGR达58.1%，推断年寰球IRCF需求量将到达41亿片，商场空间18-20年CAGR为9.3%。公司在IRCF范围具备当先的比赛才力，绑定上游镀膜设备巨擘日本光驰科技，IRCF营业指望充足享用行业快捷进展的盈余。
iPhoneX动员智老手机3D感知海潮，窄带滤光片指望暴发式延长：苹果在iPhoneX初度装备了3D摄像头用于人脸辨认，瞻望将在年三款新机中均导入3D摄像头，并指望在年新机中搭载后置3D摄像头，智老手机的3D感知海潮行将到来。窄带滤光片需求在来日三年将展现暴发式延长，预算年仅智老手机范围寰球窄带滤光片商场将到达26亿元，来日三年CAGR达%。公司方今已开垦并范围化量产了3D摄像头窄带滤光片，且在踊跃布局其余产物，来日指望晋升ASP。
H1事迹承压，长功夫逻辑未改：年上半年，在国内智老手机出货量大幅下滑17.8%的后台下，公司国内营收同比逆势延长15.7%；上半年全体营收以及事迹下滑的重要缘由是外洋客户产物线良率爬坡致使外洋收入以及毛利率均有显然下滑，跟着H2良率逐步升高，公司定单和盈余才力最先复原，来日将连续受益双摄的浸透和3D摄像头的导入。
估值与投资发起
在3D摄像头和双/多摄浸透率快捷晋升的双轮启动下，公司窄带滤光片属于寡头把持比赛格局，咱们看好公司来日三年事迹保持快捷延长。瞻望公司-年EPS离别为0.53，0.60，0.78元，对应PE为22×，20×，15×，初度遮蔽赋予25倍PE，年方针价15.13，赋予“买入”评级。
危害提醒
双摄、3D摄像头在智老手机中的浸透率不达预期；智老手机出货量下滑超预期；来日六个月共计有.7万股限售股解禁。
一、水晶光电：光电元器件细分子行业龙头公司
1.1股权散开，两权离别治理形式
公司树立于年8月，年在深圳买卖所上市。公司业余从事光学影象、LED、微显示、反光材料等范围关系产物的研发、临盆和贩卖。方今，公司主买卖务也许分为四类：光学、蓝宝石、反光材料以及包含新式显示的其余营业等。停止年H1，公司股权组织散开，公司第一大股东是星星团体有限公司，持股比例为19.72%，本质遏制人为叶仙玉教师。公司董事长林敏教师持股2.28%；社保基金一零一组合络续四个季度增持，方今持股占比4.63%。
公司采取悉数权和治理权离别的治理形式：大股东叶仙玉有控股权，但彻底不介入谋划治理，企业的通盘谋划计划权，交赐与林敏为首的治理团队。这类治理形式很大程度防止了民营企业“一人拍脑壳”的计划危害，而且打破了悉数者的才力束缚。年，大股东将所持水晶光电20%股权离别让渡给时任董事长兼总司理林敏(8.35%)、副总司理范崇国(3%)、副总司理周建军(3%)、副总司理盛永江(2%)、副总司理李夏云(2%)、陈开根(1.65%)，通太高管持股来加强治理层的谋划踊跃性以及平静性。年Q1，以上重要治理人员除周建军之外悉数在职，且公司前十大股东有四人属于公司治理层，考证这一治理形式对公司平静进展的意义。
进一步建造人材行列，推进国际化过程：年，公司委派刘风雷担当公司研发副总兼焦点探索院院长。刘风雷卒业于加拿大皇后大学，占据二十多年外洋做事阅历，是公司生物辨认滤光片项目标负责人，刘介入公司短短一年为公司带来了洪量的国际先进技艺和缔造阅历。同时，公司近两年在美国和日本设立子公司，借助外洋的人材上风，缔造国际化的研发团队，是公司向国际化进展迈出的要紧一步。
1.2加强主买卖务行业名望，内生外在踊跃布局新财产
重要产物营收延长稳当，加快布局新兴财产：公司过程量年研发、临盆阅历的积聚以及营业的膨大，主买卖务从上市以来的周详光电薄膜元器件营业为主，逐步进展造成光学、蓝宝石、新式显示和反光材料四大营业板块。此中光学低通滤波器（OpticalLowPassFilter，OLPF）、红外停止滤光片（IR-CutFilter，IRCF）及组立件、LED蓝宝石衬底、微型投影、反光材料等系列产物均占据国内、国际先过程度，熟稔业具备当先名望。
光学营业：公司的收入重要来自于光学营业中的周详光电薄膜元器件，产物有IRCF及其组立件、OLPF、晶圆级滤光片和窄带滤光片及组立件等，重要运用于花费电子产物、汽车、安防监控摄像头号。公司两大支撑产物OLPF和IRCF产能寰球第一。光学营业昔时五年收入复合增速为26.4%，年，公司光学营业收入占比到达80.3%。
新式显示：公司的新式显示营业产物包含微型周详光学元器件及组件、智能汽车仰头显示、超短焦投影光引擎。方今这一营业产销量较小，收入占对照低。
蓝宝石：年，公司实行蓝宝石营业的范围化临盆，方今产物包含图形化蓝宝石衬底、普遍蓝宝石衬底、蓝宝石镜头守护COVER、蓝宝石表镜和蓝宝石晶体，重要做为基板运用于LED芯片临盆，以及高端花费电子产物的盖板。年，公司蓝宝石营业收入占比达10.6%。
反光材料：公司于年达成对浙江夜视丽的并购，新增反光材料营业，方今重要产物包含反光织物，反光膜等，普遍运用于道路设备、交通用具、通讯、海事、户外功课等专用范围，以及衣饰箱包、户外活动、体育休闲等民用范围。年，公司反光材料营业收入占比为8.8%。
1.3受益于智老手机国产化及技艺晋级，公司事迹延长稳当
-年公司保持高延长，归母净成本5年CAGR为19.2%：昔时五年，在经济下行压力及猛烈的商场比赛下，公司依靠国产智老手机出货量稳步延长以及花费类电子的技艺晋级，买卖收入和净成本实行稳当延长，买卖收入五年CAGR到达29.4%，净成本5年CAGR到达19.2%。年上半年，公司实行营收9.03亿元，同比下滑3.9%；实行归母净成本2.56亿元，同比延长66.56%，主若是贩卖光驰科技股权得到1.34亿投资收益。
年上半年公司营运才力承压：公司归纳毛利率在-年降落显然，主若是由公司产物组织的变动和重要产物代价降落所致使，近两年公司毛利率展现趋稳态势，保持在30%左右。年上半年公司毛利率降落至27.06%，重要缘由是：1.蓝宝石产物大幅跌价；2.江西子公司新品良率爬坡。
-年，公司应收账款周转天数从天降落至93天，存货周转天数则从80天降落至54天，公司对客户的话语权和营运才力有肯定晋升。年H1，公司存货周转天数为81天，应收账款周转天数为天，重要缘由是公司LED职业部迁居预临盆的蓝宝石产物，以及蓝宝石行业景心胸严峻下滑致使库存增多。从草率账款来看，年上半年草率账款周转天数从年的71天晋升至天，讲明公司也具备把压力迁移至上游供给商的才力。
二、双摄像头和3D摄像头双引擎启动光学营业高延长
2.1手机双摄海潮开启，IRCF天花板翻开
2.1.1双摄像头简介
自年夏普推出内置摄像头手机以来，手机摄像头曾经走过了18个年月，摄像成效向来是手机临盆商宣扬的不贰宝贝。近些年来，跟着用户对摄像成效的对焦速率、夜拍降噪、升高画素、光学变焦等方面提议请求以后，单摄像头在技艺与祈望上无奈实行打破，从而增进了商场上多摄像头手机的降生。
年，HTC推出第一款后置双摄手机G17，由于双摄像头存在算法资本稀缺、缔造难度较大、财产范围化投资大等诸多技艺难度，双摄手机进展一向较为慢慢。年是双摄财产链的一个要紧节点，昔日寰球手机临盆商共推出21款双摄手机，此中包含iPhone、华为、Vivo等一线手机品牌；年，寰球新降生36款双摄手机，包含险些悉数一二线手机品牌，而且逐步向中低端手机浸透，遮蔽了全价位的智老手机。
双/多摄智老手机海潮开启：年停止至4月份，寰球共宣布18款双摄手机，双摄像头成为新宣布智老手机的标配，售价遮蔽最低至元（想象k5play）。其余华为宣布首款三摄手机P20Pro，该机型同时装备彩色摄像头（40M）、曲直摄像头（20M）和长焦摄像头（8M），这一机型为智老手机摄像头改革翻开设想空间，三摄智老手机在来岁将会逐步成为合流高端机型的标配，而且来日指望降生更多的多摄像头机型。依据朝日大数据的数据，年上半年国内智老手机双摄的浸透率为30-35%，据此，咱们觉得双/多摄手机的海潮曾经开启，来日指望在新刊行的智老手机中加快浸透。
从组织分类，双摄像头模组也许分为两类：1.一体组织：一个路线板上同时封装两颗摄像头模组，尔后增多支架牢固和校准。如华为光彩6PLUS。该组织对两颗摄像头的封装周详度请求较高，需求高周详封装设备达成，对两颗摄像头的偏移度、光轴歪斜度遏制极高，需求过程非常的硬件材料如高平坦度的路线板、巩固的底座、消磁的马达，也需求非常的封装工艺来达成。这类计划硬件成本高、设备投入大、图象合结果果充实。2.分体组织：两颗独自的摄像头，过程支架牢固校准。如HTCONEM8。这类计划对组装周详度请求相对较低，不需求投入高周详设备，硬件上也只增多了牢固支架，临盆工序是也只增多的摄像头校准和支架牢固。该计划硬件成本低，临盆设备投资小，但图象合成的功效少。
2.1.2双摄像头海潮开启，年IRCF商场空间达65亿元
IDC推断，年寰球智老手机出货量将到达14.4亿台，另据DIGITIMESResearch的统计，年寰球双摄像头手机浸透率约为15%，瞻望到年双摄像头手机浸透率指望到达60%，届时双摄像头手机的出货量将到达8.7亿部，出货量四年复合增速58.1%，双摄智老手机海潮的开启将快捷晋升双摄像头模组的需求。
花费电子中除了智老手机外，平板电脑是摄像头的另一大下游运用。但是由于平板电脑便携性不如智老手机，设置又掉队札记本电脑太多，方今平板电脑在电子产物中处于顾此失彼的名望。年，寰球平板电脑出货量1.亿台，同比大幅降落15.6%，IDC推断平板电脑出货量将赓续降落，年保持在1.24亿台的出货量。
除花费电子外，智能驾驶将为摄像头商场注入新的动力，电动化和智能化将成为来日汽车的进展方位。依据主动驾驶和无人驾驶在主动化程度的不同，美国国度公路交通平安治理局（NHTSA）将主动驾驶成效分为5个级别。NHTSA觉得主动驾驶技艺也许把人为错误诱发的车祸事情率低落94%。跟着汽车智能化和列国策略推进，车载摄像头商场空间将实行快捷延长。IHS推断，寰球车载摄像头出货量将从年的万枚延长到年的枚，复合增速19.8%。
跟着下游花费电子和汽车电子对摄像头模组需求量的增多，上游IRCF的需求将加入快捷延长功夫。
为甚么摄像头模组要哄骗蓝玻璃IRCF？摄像头的彩色CCD或CMOS不光也许感触看来光（-nm），一样也许感触红内线（-nm），红内线的加入会致使数字记号解决器无奈算出确实颜色，因而需求介入一片红外滤光片，把光线中的红内线部份离隔。普遍IRCF通常由多层高下折射率材料的薄膜在光学玻璃表面瓜代重叠而成，红内线在过程薄膜层时产生光学干与相消，看来光过程薄膜层时产生干与相长，从而实行红内线停止成效。然则当光线以不同角度入射到薄膜层时，由于等效光学厚度和等效折射率产生变动，会使得通盘光谱向短波方位偏移，致使成像画面在中间和边际部份的色调表面涌现较大不同，涌现“鬼影”景象。跟着摄像头成像品德请求的连续升高，从成像明确，色调复原的确，感测器做事平静牢固等方面临IRCF的请求越来越高，从而降生了蓝玻璃IRCF。
蓝玻璃的红外停止成效是行使了玻璃材质自己对入射光具备筛选性吸取的个性，实行对近红外-nm波段光停止，因此不存在大入射角前提下的波长偏移景象，但停止功效激烈依赖于蓝玻璃的厚度。方今摄像头产物常常请求IRCF的厚度在0.1-0.3mm，而当蓝玻璃厚度到达0.3mm时，它的红外波段停止个性只可到达透过率20%左右，远低于透过率小于0.5%的请求。因而常常采取在蓝玻璃上瓜代重叠高下折射率材料的法子，来实行蓝玻璃IRCF在红光、红外光具备较强的吸取才力以及IRCF厚度可控的方针。综上所述，蓝玻璃IRCF过程膜层停止和蓝玻璃吸取红外光，也许灵验改观成像时的鬼影、杂光以及偏色题目，是高像素手机摄像头模组的合流配件。
蓝玻璃基板较普遍通明玻璃基板更脆，因而对镀膜工艺以及镀膜设备的请求更高，行业加入壁垒更高，因而具备更高的附加值。
跟着双/多智老手机的兴起以及高像素智老手机占比的连续晋升，经测算，年IRCF需求量40.85亿片，此中蓝玻璃IRCF需求量36.82亿片，共计商场空间64.69亿元，三年复合增速9.3%。
2.1.3IRCF行业格局平静，公司市占率第一
IRCF由国内企业把握，重要厂商包含水晶光电，欧菲科技和五方光电，其余厂商包含台湾晶极光电和微科光电。依据华夏财产音信网的数据，年行业前五CR5为76%。年，水晶光电IRCF销量约为9.06亿片，商场占据20.74%，五方光电IRCF销量6.07亿片，商场占据率14.35%，欧菲科技未公告关系数据。
由于下游摄像头模组厂商以及末端花费电子厂商的商场召集度逐步晋升，对上游零组件的供给商请求进一步升高，IRCF行业格局在昔时几年较为平静，新进介入者未几。
2.1.4可转债项目开启新一轮产能膨大，深度绑定上游镀膜设备厂商
公司方今IRCF商场占据率约为20%，是寰球IRCF临盆产能最大的企业，具备范围临盆、平静牢固的供货才力。
年，公司过程刊行可变换公司债券召募11.80亿元资本，重要用以投资单摄像头和双摄像头蓝玻璃（IRCF）及生物辨认滤光片组立件的技艺改良，瞻望扩产以后，公司单、双摄像头蓝玻璃滤光片组立件年产能离别将增多约0.8亿套和4.2亿套。公司做为行业龙头，在范围化才力、技艺才力和缔造才力上相较其余比赛企业，都具备肯定的上风。公司指望过程“蓝玻璃（IRCF）及生物辨认滤光片组立件技改项目”保持商场当先名望。
年，公司以自如资本（约1.11亿元）认购日本光驰IPO普遍股，年H1持有光驰16.45%的股权。日本光驰重要从事光学、触控面板等行业的镀膜设备及设备焦点部件的研发、临盆和贩卖，是行业最当先的业余设备厂家，在光学镀膜设备等产物的商场占据率居寰球前列。公司自年参股日本光驰以来，两家公司除营业合营外，在新产物研发、客户开垦上一向保持着踊跃的合营，并于年7月共通设立合股公司浙江晶驰光电科技有限公司以共通开垦新产物和新客户。咱们觉得公司与上游镀膜设备巨擘光驰科技的深度绑定，来日能使公司分享到镀膜的前沿技艺，保持在光学膜范围的比赛上风。
2.2iPhone引领3D摄像头革新，窄带红外滤光片指望快捷放量
2.2.13D摄像头简介
从3D建模到周边互动，花费电子范围光学革新正处于改革的前夕。加入后智老手机期间，光和声的变动带来的互动互换，是来日智老手机退化的一个要紧方位，是人机交互的最先。光学范围的变动也许分为两步：第一步是3D建模的最先，摄像头周边的处境；第二步是在3D感触的根底上实行与周边的处境互动和深度人机交互。方今来看，第一步的良多变动已最先产生，花费电子正处在环绕第一步变动的前夕。
依据硬件实行方法的不同，方今合流的3D成像计划有三种：组织光、TOF航行功夫法和双目平面成像。
组织光：组织光是3D扫描的一个光学法子，它投射出一组用数学法子构造的光图形，遵照肯定按次照亮被丈量的物体。一个到投影仪的间隔已知的摄像头同步捕获一组被照亮物体的图象。关系于用于校准的平面基准表面，摄像头看到的图形被经扫描物体的表面形态所歪曲。若干三角剖分的旨趣使得祈望被扫描物体表面上每个点的XYZ坐标成为或者。尔后，得到的点云数据用于被扫描物体表面详细3D模子的祈望构造。
TOF功夫法：航行功夫法，顾名思义是依据光记号在方针物体和传感器之间的流传功夫以及光的流传速率来达成方针物体之间的祈望。光源向被测物体发射过程调制过的近红外光，光流传到物体表面上后有一部份会反射归来，传感器能探测到反射归来的光，从发射的时辰最先计时到光被探测器吸收的时辰中止，这往来的功夫，即前文所说的光的航行功夫，行使测出的航行功夫与已知的光速就也许祈望出光的航行间隔，也就丈量除了被测物体的间隔。
双目平面成像：双目平面视觉是基于视差，由三角法旨趣举办三维音信的获得，即由两个摄像机的图象平面和被测物体之间造成一个三角形。已知两个摄像机之间的地方关连，即也许得到两摄像机众人视场内物体的三维尺寸及空间物体特点点的三维坐标。
在以上三种合流的3D成像计划中，组织光和TOF航行功夫法较为老练。组织光做为最先的3D成像计划，凭仗着大视场、非来往、及时性等益处，在产业三维丈量范围得到了普遍的运用，缺陷是易遭到外界光的干与，难以分身分辩率和丈量速率，因而只实用于近间隔场景，组织光是方今前置3D成像的合流计划。而TOF航行功夫法辨认间隔远、抗光照的特色使其指望在来日成为后置3D成像的合流。
2.2.2以史为鉴，iPhone引领挪移端3D摄像头海潮
自年苹果宣布第一代iPhone以来，智老手机加入了高速进展与改革的阶段，而iPhone做为智老手机范围的佼佼者，不停引领着智老手机的进展方位。
以史为鉴，年苹果公司推出首款采取TouchID指纹辨认技艺的苹果手机iPhone5S，随后指纹辨认技艺在寰球智老手机商场中疾速遍及。过程4年多的快捷进展，指纹辨认曾经在千元低端机遍及开来。依据群智征询数据显示，年寰球指纹辨认手机出货量到达6.4亿部，商场占据率到达了43%，相连年的3.76亿部同比延长70%。本年一季度，寰球搭载指纹辨认智老手机出货量约1.8亿部，占寰球智老手机总出货量的53.7%，同比激昂18%，瞻望年整年指纹识其余商场占据率将到达60%。也许看到，从iPhone初度推出智老手机的指纹辨认成效以后，指纹辨认模块疾速在智老手机中得到浸透，苹果公司在智老手机的成效改革具备毫无争议的头领者名望。
年，在iPhone十周年之际，苹果再次推出革新性产物。除了通盘屏的祈望，更为要紧的是搭载了FaceID（人脸辨认成效）。在挪移端运用处景连续增多的需求下，人脸辨认将是下一个花费末端改革的慷慨向。
iPhoneX的FaceID在硬件上依赖于前置刘海区的TrueDepthCamera，它全豹由八个传感器或元件造成。此中，与FaceID辨认历程直接关系的重要有红外镜头、泛光感触元件、间隔传感器、点阵投影器。做事历程中，点阵投影器向外投射出3万个肉眼不行见的红外点光源，由红外镜头拍照一张红外相片，依据相片上的位移变形环境，剖析出被探测物的景肯定息，并由此合成响应的3D模子。同时，间隔传感器会探测在肯定范围内，是不是存在被探测物，以决计是不是开启点阵投影器与红外镜头的做事。而在星夜等暗光处境下，泛光感触元件会向外投射不行见的红外光源，以扶助FaceID更好地做事。
相较于TouchID的五万分之一的犯错率，FaceID的犯错率降落到了百万分之一。在保证平安的前提下，FaceID行使人为智能，还也许赓续地研习一个用户的长相。在达成初度对FaceID的录入后，跟着功夫的推移，纵使你戴眼镜了、最先长了胡子、喜好戴帽子了等，FaceID仍旧能连续认出你，并连续依据新的数据来校准辨认模子，以保证辨认率。
年iPhone新机改换需求量大，3D摄像头智老手机指望迎来第一海海潮：停止到年4月，华夏在用iPhone各机型总量到达2.19亿台，此中iPhone6/6P占比最大，到达了31.9%；iPhone6S/6SP排第二，占比到达25.3%；年推出的三款机型整体销量欠安，iPhone8/8P及iPhoneX共计为万台，占比为9.96%。咱们觉得iPhone6S/6SP、iPhone6/6P及此外型号换机需求激烈：年1月，iPhone6S/6SP、iPhone6/6P及此外型号机型共计占比到达76.2%，而到了4月，共计占比下滑至70.7%；年1月，iPhone8/8P及iPhoneX共计为万台，共计占比为5.6%，到了4月，共计占比激昂至9.96%；iPhone7/7P的共计占比由1月的18.2%微幅晋升至19.3%，也许看到iPhone6S昔时的机型换机历程正在最先。
停止到4月，国内涵用的iPhone6S/6SP、iPhone6/6P及此外型号共计到达1.55亿台，华夏如斯，寰球也不破例，这些都是潜在换机需求用户，依据苹果手机换机周期（寰球平衡为2.7年），这部份需求会动员本年三款苹果新机的销量，而苹果将在本年三款新机的前置摄像头悉数采取3D摄像头，因而苹果新机的出货量延长将会显著动员对3D摄像头的需求，3D摄像头指望在本年下半年迎来第一海海潮。
苹果在年开启3D感知改革以后，瞻望年苹果将起码在一款新机的后置摄像头采取3D摄像头（TOF），这一革新性的改革将进一步增添3D摄像头的商场空间。苹果公司在3D摄像头的快捷切入天然吸引不少厂商投入3D摄像头产物布局，包含Intel的RealSense、Google的Tango、Qual
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