（报告出品方/作者：西部证券，贺茂飞）
一、PCB行业概况:周期+成长属性的赛道
印制电路板(PCB)是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于PCB行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反应当地终端产品需求强弱，因此PCB受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB产值增速与全球GDP成长率间呈现高度正向相关。根据国际货币基金组织IMF(/10)预测，年全球经济将成长5.9%，PCB产业有望顺周期强劲成长。
PCB市场规模不断扩大，正形成新一轮增长态势。全球PCB行业共经历过四个增长周期，-年为发展初期，电子电器设备需求全面开花—家用电器、军用装备，民用通讯等带动市场增长；-年受益于台式计算机的升级而快速增长；-年的主要由功能手机和笔记本电脑民用化普及引领PCB增长；-年核心驱动力是3G、4G通信技术发展带来的基站以及iphone4的问世开启智能手机的快速放量。目前，我们正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。据Prismark预测，-25年CAGR预计为5.8%，到年将达亿美元。
PCB板块自年三季报后修复反弹，PE估值仍处于历史低位。年PCB行业受5G拉动由周期向成长切换，PCB厂商业绩估值双升。上半年随着疫情逐渐得到控制，汽车电动化、智能化引领PCB新一轮增长，PCB产值逐步恢复。下半年由于：1)铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB厂商成本提升；2)受上半年5G基站积极拉货、疫情和贸易摩擦的影响，下半年5G基站建设不及预期；3)疫情致海外需求下滑，同时外汇剧烈波动带来汇兑损失，据统计，A股上市公司中PCB厂商整体海外营收占比约56%，对盈利能力产生了明显侵蚀。因此(申万)PCB行业指数自年7月高点(/7/13收盘价.8)至年低点(/5/21收盘价.87)回调近43%，PCB厂商业绩和估值都相应承压。
从近半年的相对收益看，由于PCB板块成本压力有望逐步减缓、下游需求稳步复苏，/6/14-/11/14电子板块和沪深区间涨幅分别为22.26%和-0.42%，印制电路板块涨幅23.22%，跑赢大盘，目前整体估值仍处相对低位。
二、PCB上游涨价影响几何
2.1覆铜板受原材料影响涨幅明显
覆铜板(CopperCladLaminate)是制作PCB的核心材料，起导电、绝缘、支撑等功能，对于PCB产品的性能至关重要，占PCB总成本的30%，直接材料约占PCB总成本的60%。根据机械刚性，覆铜板可分为刚性覆铜板、挠性覆铜板和特殊覆铜板(金属、陶瓷等)。根据增强材料和树脂品种的不同，刚性覆铜板又可分为玻纤布基板(FR-4)、纸基覆铜板(XPC、FR-1、FR-2)、复合基板(CEM-1、CEM-2)等。其中，FR-4是目前PCB制造中用量最大、应用最广的产品，约占全球CCL产值的58.5%。
铜箔约占覆铜板生产成本的42%。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。增强材料与粘结剂组成覆铜板的绝缘基体，带给覆铜板电子电气、机械、化学等性能；铜箔能使得最后制成的印制电路板形成导电线路。结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜箔最高约为42%；其次是树脂占比为26%；玻纤布约占19%。在厚覆铜板中树脂、玻纤布占成本的比重相较薄板有所提高。
2.1.1铜箔：价格高位震荡，铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解
铜箔直接和间接占PCB总成本的22%。铜箔行业通行“铜价+加工费”的定价模式，一部分是PCB铜箔的主要原材料——阴极铜，对应更上游的即期铜价格，另一部分是加工费。其中，铜的采购成本约占铜箔总成本的77%，为铜箔价格的主要影响因素。
1）铜价
疫情冲击下，供给、货币、需求共同推动铜价上涨。下半年，由于全球货币保持宽松政策，美元低位运行，铜的金融属性得到强化，避险资金流入，推高了资产的价格。随着疫苗的加速推广，投资者对全球经济复苏的预期有所提高，同时中国铜消费呈现淡季不淡趋势。但铜主产国智利、秘鲁等地疫情反复铜矿产量回升缓慢，外加海运紧张影响短期铜矿供应，在供应偏紧、需求回升等多重因素影响下，铜价大幅上涨，年6月LME铜均值为美元/吨，同比+67%。
LME铜库存较低，短期高位震荡。年，LME铜价在9月份短期回调后10月中旬创新高突破大关，主要原因在于欧洲正在面对能源危机带来的电力短缺，全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar预计将削减其50%锌产量。欧洲的铜冶炼产能占全球比重超过13%，因此引发了市场对海外铜供给的担忧。铜受矿端和废铜影响整体供应依然趋紧，需求端近期恢复较好，库存处于历史较低水平，截至年11月12日，LME铜总库存为10万吨。
2）铜箔加工费
铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。其中锂电铜箔主要用于锂电池的生产，而标准铜箔则主要用于PCB以及CCL的生产。铜箔加工费暨单位加工收入取决于产品工艺的要求以及市场竞争程度，一定程度上可以反映市场供需关系。
铜箔企业订单畅旺，加工费上涨。据SMM上海有色金属网，年10月8μm锂电铜箔加工费约3.63万元/吨，6μm铜箔加工费为4.63万元/吨，由于下游市场需求旺盛，铜箔加工费仍处于上涨趋势。
铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解，铜箔成本有望逐季回稳。欧洲的能源危机短期难以解决，但年11月美联储FOMC会议开启了taper，每月缩减资产规模，宏观流动性收缩的预期压制铜价，我们认为铜价在短期挤仓过后或有回落，截至年11月12日，注销仓单已降至5万吨，注销仓单比例降至50%。长期看，随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，年LME铜名义价格均价为9,美元/吨，较年的6,美元/吨增长47.9%，和年预计分别为8,和8,美元/吨，铜价的震荡下行有望带动铜箔成本回稳。
2.1.2环氧树脂：价格短期或将维持高位，供给和成本压力有望逐渐缓解
环氧树脂具有力学性能高、粘接性能优异、固化收缩率小(产品尺寸稳定、内应力小、不易开裂)、绝缘性好、防腐性好、耐热性好(可达℃或更高)等特点。可被用作覆铜板(CCL)基材粘合剂、电子封装材料、涂料成膜物质、风力发电机叶片/飞机等结构件、以及高级体育及日常用品的基材。环氧树脂价格自年8月开始上行，至年4月达到高点元/吨，华东、黄山、山东三个市场的月平均价格累计上涨%。原因主要在于：
1)环氧树脂的主要原材料环氧氯丙烷和双酚A价格持续走高，吞噬环氧树脂利润。
进口双酚A是国内供应的重要来源之一，下半年因疫情以及海运紧张+国内需求回暖使得货源紧缺，价格上涨。年4月华东、华南、山东等地主流均价仅为元/吨，年4月主流均价元/吨达到历史较高位置，累计涨幅%。
年9月因华东地区环氧氯丙烷企业受能耗双控影响，主流企业停车使得市场供应下降明显，且有部分环氧氯丙烷企业陆续有检修计划，市场价格再次上涨。年10月华东、黄山、山东等地主流均价仅为元/吨，年11月主流均价元/吨达到历史较高位置，累计涨幅83%。
2)风电抢装占用较大部分环氧树脂产能，致使环氧树脂供不应求。
风机叶片材料主要是纤维增强的环氧树脂和不饱和聚酯，风力发电机组运行时会遭受诸多恶劣环境，因此会采用环氧树脂等涂料进行保护。我国环氧树脂在涂料领域的应用占比为47%。由于补贴政策的调整，陆上风电新增并网装机71.67GW超预期，较年大幅增长.4%，风电抢装致使环氧树脂供不应求。
3)美、欧寒潮致多家化工厂停工，国内环氧树脂产能利用率较低。
我国虽是全球最大的环氧生产国和消费国，但内资环氧树脂生产企业起步较晚，覆铜板、风电涂料等特种环氧树脂进口依赖程度高。年2月中旬，美欧多地遭遇极寒天气，化工厂大面积关停，中化新网测算环氧树脂减产62%。国内固体环氧树脂工厂整体开工率维持在40%-50%左右，年9月受“能耗双控”政策的影响，江苏、云南、陕西等多地化工企业停车减产，环氧树脂一货难求。
环氧树脂价格短期或将维持高位，但供给/成本压力有望逐渐缓解。截至年10月末环氧树脂价格均值为元/吨，下游风电受补贴政策影响，大规模抢装高点已过，但由于风电、电子需求仍保持较高景气度，预计环氧树脂高价仍将延续。但随着环氧氯丙烷涨幅趋缓、双酚A价格震荡走低，环氧树脂生产成本涨幅趋缓。（报告来源：未来智库）
2.1.3玻纤布：价格维稳，有望逐步回归合理水平
电子级玻璃纤维纱(电子纱)由叶蜡石、方解石、硼钙石、硅砂等八种原料混合、加热，再经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻璃纱。电子纱具备优异的耐热性、耐化学性、耐燃性以及电气及力学性能，因而被广泛用于电绝缘产品中。电子纱依其单纤直径粗细不同分为粗纱(9μ含以上)、细纱(7μ~5μ)及超细纱(5μ以下)。电子布是电子纱的直接下游制品，占据电子纱95%以上的产能，是覆铜板(CCL)及印制线路板(PCB)的基础材料。电子纱经过整经、上浆、编织和退浆等工艺处理后可制成电子布。
供需促进行业不断向好，电子布涨幅%。年受疫情影响玻纤纱在海外市场订单大幅减少，价格回落。据卓创资讯，年7月电子纱G75市场价格实际成交在-元/吨，部分中高端产品价格较高；电子布主流报价在3.2元/米左右。随着供需关系紧张，玻纤价格不断上行，截至年7月初，G75电子纱均价达到元/吨，累计涨幅约%；电子布主流报价8.7-8.8元/米，个别小户价可至9.0元/米，累计涨幅%。
原因一：我国玻纤竞争格局相对集中，新增供给有限。
我国电子纱、电子布行业起步较晚，由于其极高技术和资金壁垒，初期只有泰山玻纤、杭州玻璃、中国巨石和重庆国际等企业进入该行业。随着港台等地区成本的上升，建滔、台玻、必成纷纷到大陆投资建厂，全球PCB产业向中国大陆的转移，安徽丹凤、四川玻纤和河南光远也相继进入。由于国家对于环保管制趋严，使得新进行业的可能性变小，行业内企业的数量长时间保持稳定，新增供给有限。
原因二：高端电子纱主要来源于国外进口，国外产能受疫情影响恢复缓慢，供应量紧俏。
具体分产品类别看，我国电子纱/布供给仍以中低端产品为主。在电子纱领域，能够生产5μm以下的超细纱厂家包括南亚必成、台玻台嘉以及重庆国际，超细/极细纱市场份额主要由日东纺、AGY占据。在电子布领域，巨石和泰山以厚布/薄布为主，宏和科技、林州光远、重庆国际具有超薄/极薄布生产能力。
原因三：需求高企，行业内企业库存处于较低水平。
年，受益于国内疫后恢复良好，风电、新能源、家电等行业需求旺盛，玻纤行业基本面持续向好。周期性因素影响，行业内企业的库存处于较低水平，在需求复苏态势下短期内呈现供应紧张。
电子纱价格维稳延续，电子布价格长期有望逐步回归合理水平。电子纱价格高位维持下，市场需求尚需时间消化，由于池窑厂电子纱自用量居多，外售量有限，下游需求订单支撑下，供需仍然偏紧，电子纱价格维稳延续。但高盈利驱动下各企业扩产意愿强烈，据各公司
转载请注明地址:http://www.abmjc.com/zcmbzl/1633.html
