本报告pdf版获取方式见文末
报告出品方/分析师：开源证券研究所/刘强
金杯电工是中部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业之一。公司坚持走收购兼并路线，先后收购了武汉二线、统力电工等业内优质公司，进一步确定了公司在电线电缆领域的龙头地位。随着特斯拉开始交付搭载国产电机的Model3/Y车型，扁线替代圆线趋势已成，公司将受益于扁线电机渗透率的加速提升。
1、低估值优势龙头公司，受益于新能源扁线变革
1.1、积极探索，走收购兼并路线，寻求新能源转型升级
公司是中部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业之一。公司早在年上市之前，已经将风力发电、光伏发电及核电等新能源电缆、电磁线确定为战略发展方向之一。年初，公司将“实施充电桩运营、电动汽车电池包、汽车租赁等产业布局”列入重点工作计划，将新能源汽车产业作为未来发展战略方向之一。总体战略上，公司确定了以现有资产和业务为基础和突破口，向新能源产业和现代服务业转型升级。
公司坚持走收购兼并路线，先后收购了武汉二线、统力电工等业内优质公司，品牌聚力，进一步确定了公司在电线电缆领域的龙头地位。年10月，金杯电工以收购及增资的形式取得统力电工67%股权，金杯、统力强强联手。
统力电工专业生产铜、铝导体漆包扁线系列产品，具有3.5万吨扁线的年生产能力，采用多种涂漆工艺，结合统力电工多年积累的质量控制经验，产品综合指标优秀，积累了多种制作高端电机和电气设备绕组的技术经验。
统力电工曾为新三板挂牌公司，立足江苏省发展多年，是国家电网公司交流建设部认定合格的5家特高压交流工程电磁线供货商之一，其凭借多年的品牌积淀，形成了一批以ABB、GE、西门子、东芝、DAIHEN集团、中车集团、特变电工、山东电力等国内外知名输变电设备企业和国家电网、南方电网公司为主体的稳定、高端客户群。统力电工产品被应用于多个国内外重大特高压工程项目上，在线缆行业内尤其是特高压建设领域具有较大的市场占有率和品牌影响力。
1.2、品牌协同，电线电缆业务稳定增长
电线电缆作为国民经济中最大的配套行业之一，是各产业的基础，其产品广泛应用于电力、建筑、民用、通信、船舶以及石油化工等领域，被喻为国民经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。作为国民经济建设重要的基础配套行业，据前瞻产业研究院预计，我国电缆行业规模将由年的1.2万亿元增长到年的1.8万亿元。
根据国家发改委、能源局于年11月印发的《电力发展“十三五”规划（-年）》，“十三五”期间我国仍将积极发展水电，大力发展新能源、加快煤电转型升级、实施电能替代、深化电力体制改革，期间我国配电网建设预计总投资额达到1.7万亿元，年均投资额3,亿，我国电网建设投资仍将保持稳定增长。此外，“十三五”期间，我国铁路及城轨交通仍将继续保持快速增长，铁路、高速铁路、城市轨道等营运里程均大幅增加，将带动轨道交通用线缆的市场需求不断增长。
金杯电工拥有丰富的电线电缆行业管理、生产、研发经营经验。是中部地区线缆行业领军企业。公司现拥有跨“湘、鄂、苏、川”四省的六大线缆产业基地，拥有三大区域性领导品牌“金杯”、“塔牌”、“飞鹤”，总占地面积过千亩。
特种电线电缆业务毛利率较高，年毛利率为18.61%，//H1营业收入分别为14.90/20.40/13.37亿，同比增加2.25%/73.47%/63.36%。电气装备用电线业务//H1营业收入分别为17.30/30.01/19.44亿，同比增加2.25%/73.47%/63.36%。
电力电网以及轨道交通投资力度的加大，将有效拉动电线电缆行业的进一步发展，继续推动公司所处的电线电缆行业稳步增长。
公司自成立以来积极寻求外延式发展的机会，先后通过兼并、收购等方式将四川省具有80年历史传承、铸就了“巴蜀第一缆”美誉的家装电线品牌“塔牌”电缆以及湖北省最大电线电缆企业、湖北省民营企业制造业品牌“飞鹤”电缆揽入麾下。从各项目目前发展情况来看成效显著。未来公司将继续立足电线电缆主业，适时谨慎的开展投资并购，不断提高公司整体竞争力。
在特高压领域，公司电磁线具备了特高压电磁线、军工电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产研发能力。在国网认定的4家电磁线专供企业中，金杯电工有2家子公司取得了供应资格，其中子公司无锡统力在已投运的特高压项目中供货量占比最大。
在风力发电领域，公司是湘电风能、中车风能、运达风电等多年供应商，年受益于风电行业抢装潮带来的旺盛需求，公司绕包线、电磁线圈等电机类产品以及风能电缆产品销量创新高。
在核电领域，公司产品成功应用于“华龙一号”三代核电装备上，是国内具备该特种产品研产能力的唯一供方。此外公司承接了新一代核电装备用电磁线研制任务，现已成功开发出两种新型电磁线产品，填补了国内相关产品及技术的空白。
1.3、厚积薄发，管理层经验丰富，科研队伍持续壮大
吴学愚、孙文丽夫妇通过直接持股以及间接控股能翔投资、闽能投资两家公司，合计持股27.95%，为公司的实际控制人。公司全资子公司金杯电磁线具备了特高压电磁线、军工电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产研发能力，是电磁线领域的领军企业。此外，公司多年来坚持走收购兼并的发展道路，已成为拥有多家子公司的大型集团上市公司，行业地位及竞争力不断提升。
金杯电工坚持走“产学研一体化”道路，公司拥有国家输变电电器产品质量监督检验中心（筹）线缆检测基地共建第三方服务平台、国家电线电缆产品质量监督检验中心（武汉）湖南工作站、特种电线电缆湖南省国防科技重点实验室、博士后科研流动站协作研发中心、CNAS实验室认证，是湖南省高新技术企业、湖南省电线电缆工程技术中心、湖南省工业设计中心。
公司经过长期的技术积累及持续的研发投入，培养了一大批高素质的专业技术人员和一支能够独立承担技术开发项目的科研队伍，重点开发了一批高精尖的拳头产品，参与并起草了多项国家标准及行业标准的制定。公司拥有湖南省内唯一一家从事全系列电线电缆技术研究与开发的省级工程技术研究中心，与国防科大、中南大学、南华大学等科研院所建立长期战略合作关系。
2、渗透率提升逻辑：扁线电机优势突出，渗透率有望加速提升
2.1、扁电磁线成为驱动电机首选，已是国内外各大主机厂共识
全球电动化引领新能源汽车驱动电机向高性能、高效率、高功率密度发展，必然对驱动电机提出更高的要求。电磁线作为驱动电机的核心材料也在不断的技术创新。
作为新能源车的“动力心脏”，驱动电机直接决定了新能源车的爬坡、加速度、最高速度等重要的性能指标。驱动电机是把电能转换成机械能的一种设备，主要由定子铁芯、定子绕组、转子铁芯、永磁体、轴承、端盖、壳体等组成。
新能源汽车的驱动电机是新能源汽车的核心部件之一，相比传统工业电机，新能源汽车驱动电机有更高的技术要求。驱动电机需要具有宽广的恒功率范围，满足汽车的变速性能，启动扭矩大、调速能力强，效率高、高效区广，瞬时功率大、过载能力强，功率密度大，能量回馈效率高。同时，新能源驱动电机在电流承载能力、传输速度、散热性能及占用空间体积等方面有显著优势，能有效改善集肤效应，减少高频电流损耗。
驱动电机是汽车的核心组成部分，漆包线又是驱动电机的关键原材料，因而对漆包线也相应提出了更高的要求。新能源汽车的驱动电机用漆包线必须采用耐高温、耐严寒、耐化学性、耐辐射、耐电晕、散热性能优秀、高软化击穿并且具有优异的焊接性能和加工特性的漆包线，以上特殊性能决定了扁线电机在新能源车领域的广阔应用前景。
2.2、扁线电机三大优势：功率密度高、热导性能好、成本低
扁线电机顾名思义就是定子绕组中采用扁铜线。先把绕组做成类似发卡一样的形状（HAIRPIN，俗称发卡电机），穿进定子槽内，再在另外一端把发卡的端部焊接起来。扁线电机具有更高的槽满率，有助于提升功率密度。扁线电机与圆线电机的区别在于铜线的成形方式，扁线有利于电机槽满率的提升，相同功率水平下，扁线电机比圆线电机的槽满率高20%-30%。槽满率的提升意味着在空间不变的前提下，可以填充更多的铜线，产生更强的磁场强度，提升功率密度。
扁线可以降低铜损，有助于成本降低。漆包铜扁线比漆包铜圆线有更大的表面积，使之大幅改善集肤效应，减小了高频电流的损耗，散热性能好，适用于高频传导环境。电机绕组的电阻与导线的截面积成反比：R=ρl/S(ρ为绕组电阻率，l为导线长度，S为导体的截面积）。在电阻率、长度一定的情况下，扁平线带来的20~30%铜的填充量的增加，可以显著地提高电机的导体的截面积，从而降低电机绕组电阻。因此，可以有效地降低电机绕组的铜损。
此外，扁线之间接触面积大，相比于圆线电机，热导性能更好，温升更低。在相同的绕线空间内，漆包铜扁线可拥有比漆包铜圆线更大的截面积，使线圈槽满率高，减小电阻，获得更大的电流，避免电子产品过热现象。电子发烧友数据显示，扁线电机温升比圆线电机低10%左右。另外，扁线电机还可以通过节省端部铜材的方式提升铜线利用率，从而达到降低成本的目的。
在相同条件下，扁线比圆线的线圈占有空间更小，使生产体积更小、重量更轻的电机产品时不再受线圈尺寸的限制，符合电机小型化、轻量化的发展趋势。
2.3、长期来看，扁线电机趋势确定性强
小型化、高速化将是新能源汽车电机的主要发展趋势，而小型化必然要求电机功率密度有大幅度提升，从技术要求来看，“十三五规划”提出新能源汽车驱动电机的峰值功率密度要达到4kw/kg，而目前这一数据仅达到3.2-3.3kw/kg。得益于扁线电机体积小的优势，扁线电机将优先在混动车型上得到大规模应用。
年1-6月，销量前15车型中扁线电机渗透率达28%，年渗透率仅14%。随着特斯拉开始交付搭载国产电机的Model3/Y车型，新车型的电机功率和扭矩将有所提升，引领扁线电机变革的新趋势。我们认为扁线电机渗透率将加速提升，扁线生产企业将充分受益。
我们预计到年，新能源汽车驱动电机中扁线电机占比将达到90%，随着新能源车销量的快速增长，新车型的快速更新换代，以及新能源驱动电机技术的进一步革新，对于电机小型化、轻量化的要求不断提高，扁线渗透率有望加速提升，我们预计年全球扁线总需求量将达到近15.6万吨，扁线市场空间将超过亿元，-年CAGR将达到%。
3、成长性逻辑：短期竞争格局向好，长期技术领先企业优势凸显
3.1、电磁线行业壁垒高，高端产品供给不足
3.1.1、资金、客户和技术共同构筑行业壁垒
新能源车驱动电机用扁线生产技术难度大、投产壁垒高、与客户高度绑定，目前拥有扁线产能的企业主要有精达股份、长城科技、冠城大通、金杯电工等，随着下游扁线电机渗透率提升，拥有成熟扁线生产技术的企业将充分受益。
资金壁垒方面，原材料在成本中占比较高，新进入者需要大量营运资金。电磁线生产主要原材料是电解铜，由于电解铜价格处于高位，占用了大量的营运资金，属于典型的资金密集型行业，这对行业新进者的资本规模和筹资能力提出了很高的要求。
客户壁垒方面，电磁线生产企业与其下游客户的合作关系具有较强的稳定性。由于电磁线的产品特性，下游客户无法通过抽样等传统手段即时对全部产品质量做出合理判断和检验，而只能在终端产品客户的使用过程中才能发现产品的潜在质量缺陷。
因此，客户在选择电磁线供应商时一般须经过长时间的试用，以便对供应商产品获得足够了解；同时，一般下游客户选定供应商后会形成长期的合作关系，这使得质量稳定性成为本行业主要壁垒之一。
技术壁垒方面，为了保证电机、家电和通讯等领域设备的性能质量稳定，必须严格稳定电磁线产品的质量和性能。特别是用于新能源驱动电机的扁线产品，将直接关系到汽车行驶的安全和稳定，间接影响着新能源汽车的续航里程和安全性等关键指标。这对电磁线厂家的生产技术和产品质量提出了严格的要求，因此，优秀的电磁线生产企业必须具备良好的质量控制流程和较强的研发与工艺设计能力。
3.1.2、行业同质化严重，高端产能有限
国内电磁线行业是一个完全竞争性行业，同质化严重。目前，全国从事电磁线生产的企业多达上千家，其中具有一定规模的厂家约家左右，年生产能力在5万吨以上的企业不超过10家。许多企业是通过模仿、学习发展起来的，在产品品种、技术上存在大量的趋同性，行业内同质化现象严重，只有包括本公司在内的几家大型企业生产的产品质量好、工艺先进，但和国外电磁线生产企业相比，仍存在差距。随着电磁线行业的发展及市场的成熟，我国电磁线市场以品牌为核心的竞争局面正在逐步形成。
现阶段我国电磁线行业产品结构较为突出的问题是普通电磁线产品供应充足而高端产品供应不足。由于技术门槛低，下游客户分散，长尾效应显著，使电磁线市场竞争激烈，集中度很低。根据华经产业研究院统计，年国内电磁线市场中，精达股份市占率排名第一，达11.23%；其次是长城科技，市占率为7.06%；冠城大通、露笑科技和金杯电工的市场占有率分别为3.85%、2.4%和1.21%。
我国电磁线生产企业参差不齐、技术水平相差悬殊，行业内多数企业只能生产没有特色的普通产品，因此行业内普通电磁线产品的生产能力已经达到饱和状态，而以电子线材、新能源汽车专用线材、风电装备用线、航空航天等高端装备用线为代表的高端产品则由于供应厂家数量有限，行业生产能力不足，存在较大供应缺口。
3.2、金杯电工厚积薄发，逐步成为电磁线领域领军企业
金杯电工是中部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业之一，荣获“年中国线缆行业最具竞争力企业20强”。全资子公司金杯电磁线具备了特高压电磁线、军工电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产研发能力，是电磁线领域的行业领军企业。年上半年，金杯电工电磁线业务营业收入达14.46亿，同比增长.43%。
金杯电磁线专注于扁电磁线领域达30年，是国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业之一。目前拥有湘潭、无锡两个生产基地，扁电磁线生产能力为45,吨/年，是国内扁电磁线龙头企业。
相较于漆包圆线，漆包扁线对可靠性的要求更高、一致性控制难度更大、生产制造工艺更复杂，需要更大的科研投入及研究。金杯电磁线积累了丰富的制造经验和成熟的工艺，在新能源汽车电机用扁电磁线领域具有核心技术优势，取得IATF认证多年，综合竞争能力目前处于行业前列，可以迅速开发出满足不同客户需求的产品，截至年上半年，金杯电工累计与50家客户开展了90多个项目的合作，已取得多家客户项目定点并实现批量供货，另外有多个新项目开发持续进行，为全面进军该领域创造了良好的条件。
成本方面，公司持续优化客户及产品结构，同时加强成本管控。金杯电工漆包线毛利率增速较快，年漆包线毛利率达到16.58%，位居行业第一。金杯电工采用上引法自产铜杆，有效控制生产成本。通过上引法生产的无氧铜杆产品含铜量可达99.95%以上，并且该机组使用了变频控制、三相平衡技术，可有效降低能耗。在上游电解铜价格持续上涨的情况下，可以有效控制扁线生产成本。
生产工艺上，公司采用进口设备，持续推进生产工艺改进。公司从法国REDEX公司引进的国际最先进五工位精轧设备，其先进的精轧工艺具有提升传统拉丝和挤压两种工艺的优点，克服两种传统工艺的不足。精密轧机生产的裸线可以做到：裸线通过轧辊轧制而成，外观质量可以达到镜面；导体金相组织结构均匀，导电率优于国标，机械性能良好；裸线尺寸根据设定偏差自动调节，具有记忆和锁定功能，批次间不存在产品尺寸影响电阻平衡。使用该设备生产的产品质量完全能满足高档电磁线质量要求。
3.3、新能源车销量超预期，高端扁线产能成为核心竞争力
在新能源驱动电机领域，金杯电磁线相关产品和技术已达到国际先进水平，在行业内具有较强的竞争优势。金杯电工现已获得多家新能源汽车驱动系统专业企业如博格华纳、上海联电、苏州汇川等国内外重点客户的认可和定点授权，公司于年向特斯拉的供应商实现批量供货，产品业绩预计会有大幅提升。
随着公司与下游客户的深度绑定，从年开始漆包线营收持续保持20%左右的增速。金杯电工直接客户包括上海联电、博格华纳、汇川技术、精进电动等50余家，终端车企包括长城、上汽、尼桑、大众、捷豹、路虎、威马、广汽等。
随着新能源汽车的增长速度超预期，同时，驱动电机扁线绕组替代传统圆线绕组的速度超预期，行业内呈现出高质量漆包扁线满足不了电机企业需求的局面，产能成为了电磁线企业的核心竞争力。“十四五”期间，金杯电工投资7.11亿元，建设年产能5万吨新能源汽车电机专用厂房，不断升级产品技术，持续巩固行业领军地位，最终实现在扁线电机领域领军全球的战略目标。新能源车用扁线方面，规划年底产能达到7吨，年6月产能达到2万吨，年6月产能达到5万吨。
短期看，高端电磁线厂商有限，供应能力不足。电磁线行业竞争激烈，我国电磁线生产企业参差不齐、技术水平相差悬殊，行业内普通电磁线产品的生产能力已经达到饱和状态。而以电子线材、新能源汽车专用线材、风电装备用线、航空航天等高端装备用线为代表的高端产品则由于供应厂家数量有限，行业生产能力不足，存在较大供应缺口，扩产速度快、供应能力强的企业短期能够获得较大的市场份额。
长期看，掌握核心技术的企业将有更大竞争优势。扁线替代圆线符合驱动电机降低成本和缩小体积的要求。驱动电机是新能源汽车中核心的关键零部件，其总体发展趋势将朝着集成化的方向发展，目前多合一集成系统在整个驱动电机中的比例已经超过40%。随着终端客户在空间紧凑、成本控制、产品性能等方面的综合要求持续提高，电驱动系统行业正在经历从分立总成供应商向集成系统供应商演化的过程。
过去在特定总成领域，具有一定技术优势的企业，都开始向其他总成领域进行积极的拓展和布局，期望尽快具备系统级别的设计研发生产制造集成能力，从而进一步提升企业的竞争力。高集成度的趋势之下，使得驱动电机厂商对于电机材料的选择上有了更高的标准，更加趋向于选择符合电机轻量化的材料，扁线替代趋势已成。
在多合一电驱总成中，对电机电磁线的耐电晕性、耐油性提出了更高的要求。金杯电工拥有V高压电机驱动绕组线解决方案，现已布局多种高温复合绝缘设计方案，多股绞合压方利兹结构等行业新想法，成功在高PDIV，高耐电晕寿命和良好的机械自动化加工性方面取得突破性进展。展望未来，随着新能源车驱动平台往高压化发展，金杯电工竞争优势将更加明显。
4、盈利预测
随着公司新能源扁线销量占比的上升，由于新能源扁线相比传统漆包线产品毛利率更高，将拉动公司电磁线业务整体毛利率提升，预计//业务毛利率分别为15%/18%/23%。
扁线电机将加速替代圆线电机，预计//电机渗透率分别为25%/36%/50%，随着扁线渗透率加速提升，预计-电磁线销量CAGR为41%。
我们选取了电机产业链中的精达股份、宁波韵升、卧龙电驱这三家公司与金杯电工进行了比较，可比公司//的平均估值为28.0/21.3/14.1倍，金杯电工受益于渗透率提升与成长性两大逻辑，预计//实现归母净利润3.62/5.06/5.94亿元，分别对应PE为17.5/12.5/10.6倍。
风险提示
上游原材料价格波动；扁线电机渗透率不及预期；行业竞争加剧。
获取本报告pdf版及其他精选报告请登录
远瞻智库，为三亿人打造的有用知识平台。
转载请注明地址:http://www.abmjc.com/zcmbzl/4366.html
