先惠技术高自动化率领跑行业,模组PACK

（报告出品方/作者：中信建投证券，吕娟）

一、锂电行业制造龙头，产品自动化水平卓越

1.1发轫于汽车行业，拓展锂电设备业务

先惠技术是一家聚焦于新能源汽车智能自动化装备领域与锂电设备领域的系统供应商。-年公司起家于燃油汽车单机装备。通过良好的产品质量和服务，积累了蒂森克虏伯、采埃孚等优质客户资源；年-年，公司切入新能源汽车智能装备领域，为宁德时代新能源、合肥国轩等国内知名新能源汽车动力电池企业提供智能生产线，主要产品为动力电池模组PACK生产线等；年，公司整合工业制造数据系统产品，收购了宝宜威机电及其子公司的工业制造数据系统相关经营性资产；年公司在科创板上市，募资6.4亿元用于厂房建设和设备研发，同年获得宁德时代优秀供应商称号；年公司新能源订单超过95%，同时蝉联宁德时代优秀供应商称号；年公司拟以现金的形式收购宁德东恒51%的股权，切入锂电池模组结构件，致力于成为全球锂电设备制造龙头企业。

公司现阶段业务主要分为新能源汽车智能自动化装备、燃油汽车智能自动化装备、工业制造数据系统。新能源汽车智能自动化装备包括动力电池模组PACK生产线、电动车动力总成(EDS)生产线、测试和检测系统、燃料电池电堆/系统生产线和新能源汽车底盘系统生产线。燃油汽车智能自动化装备主要用于燃油汽车底盘系统、变速器等汽车部件的自动装配。除此之外，公司还提供工业制造数据系统，可大幅提升智能自动化装备的智能化水平，主要产品包含数据采集端口、数据采集和处理层模块、分析和计算层模块等。

1.2管理层深耕汽车机械行业，股权激励助力研发

公司董事长潘延庆和总经理王颖琳为公司实际控制人，截至年3月21日，潘延庆先生、王颖琳女士直接持股占总股本的38.25%。公司通过晶徽投资和精绘投资实行员工持股，以增强员工积极性。晶徽投资和精绘投资系实际控制人潘延庆、王颖琳与核心管理人员、技术骨干于年共同设立，其中晶徽投资由潘延庆、王颖琳、张安军及其他31名自然人持股组成，精绘投资由张安军及其他12名自然人持股组成。截至年3月31日，晶徽投资股权占比2.43%，精绘投资股权占比2.38%。

欧美子公司助力海外业务拓展。SKAutomationGermanyGmbH和SKAutomationAmericaInc.分别为公司在德国和美国的全资子公司，注册资本分别为万欧元、万美元，年净利润分别为-.45、-0.75万人民币。德国子公司主要服务于宁德时代、大众等客户，美国子公司也陆续接到订单，预计年公司海外业务将持续拓展。

公司管理层经验丰富，以核心技术人员为主。公司董事长潘延庆技术出身，曾任上海大众汽车规划工程师、上海宝宜威机电董事长等职务，深耕机械设备行业20年，兼任公司首席技术官；公司董事王颖琳曾任上海伦福德汽车配件有限公司总经理助理、上海先汇装配机械有限公司总经理等职务，现任公司总经理。

公司为了进一步完善治理结构，建立、健全长效激励机制，三次实施股权激励，公司上市后分别于年12月、年4月、年2月分别以24.6、71.54、（元/股）的价格向85、、人授予72.7、99、万股。1）从公司发展角度看，公司年、年业绩增长均满足第一、二次限制性股票的行权条件；2）从行权要求来看，三次股权激励措施的行权条件不断提高，其中第三次股权激励要求年营收或净利润同比增长不低于50%，年营收或净利润以年为基期增长不低于%；3）从行权价格角度来看，公司第二、三次股权激励行权价格接近市场价，彰显公司高市场预期，突出公司发展潜力。

1.3公司营收驶入快车道，锂电板块占比提升

公司营收逐渐驶入快车道。-Q1，公司营业收入分别为3.25、3.65、5.02、11.02、2.91亿元，同比增长11.96%、12.20%、37.65%、.36%、92.76%，-年CAGR为39.56%。收入的稳定增长得益于公司将客户定位于中高端动力电池厂和整车厂，年收入增幅较大主要是电池厂客户订单大幅增长所致。

归母净利润持续回暖。-Q1，公司归母净利润分别为0.28、0.72、0.61、0.70、0.21亿元，同比增长.72%、.81%、-15.56%、15.36%、19.82%，-年CAGR为72.18%。年公司收到某汽车企业全新一代新能源汽车智能自动化装备生产线项目订单，高订单价格产出高毛利，且公司年整体规模较小，因此归母净利润高于相邻年份。年以后，公司归母净利润恢复稳定增长趋势。

分产品来看，公司收入主要贡献来自于新能源汽车智能自动化装备。年，公司新能源汽车智能自动装备、燃油汽车智能自动装备、工业制造数控系统营收占比分别为93.52%、4.20%、1.45%。新能源业务逐渐成为公司的主要业务。-年，公司新能源业务同比增长分别为3.95%、80.19%、31.96%、.75%，四年CAGR为62.01%。据GGII统计，年中国动力电池出货量达GWh，同比增长%，公司新能源业务增长速度与动力电池出货量增速基本同步。

公司盈利能力短期收紧。公司年毛利率为27.62%，下降4.3pct；分业务来看，年公司新能源汽车智能自动化装备、燃油汽车智能自动化装备、工业制造数据系统、其他自动化设备的毛利率分别为26.70%、34.41%、61.78%、45.26%。年新能源汽车智能自动化装备业务毛利率下滑的主要原因是：1）让利重要客户，年公司主要客户由整车厂商转移到电池厂，竞争激烈，为抢占市场份额而适度让利，依靠规模体量换取净利润的上升；2）人力成本的增加，公司员工数量由年底的余人增加到年底的余人，短时间内迅速放量带来人力成本的增加；3）年初原材料成本波动较大。展望未来，随着公司从快速扩张期步入稳态扩张期，预计年底人均产值由47万元回归到60-80万元，全年净利润提高到两位数。

1.4合理控制期间费用，研发积累核心技术

股权激励支付费用致使公司期间费用率波动较大。-Q1，公司期间费用率分别为19.68%、23.42%、18.36%、17.61%、22.17%。其中Q1研发费用率和管理费用率较高，分别为13.33%和7.15%。主要原因为：公司目前的研发致力于模块化和标准化设计，通过将非标产品标准化压缩后续扩张成本，早期研发费用波动较为明显；公司管理费用的增加主要来源于公司实施股权激励产生股份支付费用，-年，公司限制性股票的预计摊销费用分别为.63、.34、.84、6.27万元，剔除股份支付的影响，年公司管理费用率降至4.47%，为4年来最低。

公司核心技术主要涵盖智能制造、测试、数据和AGV等领域。截止年12月31日，公司累计获得授权专利88件，授权软件著作权50件。其中年新增获得授权专利24件，授权软件著作权6件，年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。智能自动化装备及工业制造数据系统产品制造过程涉及计算机软件、电气工程、机械电子工程、机械设计、工业设计等多个领域的专业知识，研发基础要求较高，是一个大型的定制型系统。公司每一项技术都逐一突破，从硬件到软件都是亲历亲为，积累了完整的生产线经验。

1.5快速扩张期经营活动现金流收紧

-公司扩张期经营活动现金流收紧。-年，公司经营活动现金净额分别为-0.74、0.78、0.43、0.35亿元。依照行业惯例，签订合同、发货、量产验收、质保金所占订单收入比例分别为30%、30%、30%、10%，公司目前处于扩张期，前期货款不足以覆盖后期的垫资费用，故出现现金流量下滑现象，目前公司借助上市融资、保函、承兑汇票等贷款方式积极缓解现金流压力。公司在客户选择上较为谨慎，高端产线客户居多，-，公司应收账款占资产的比例由50%下降到5.4%，信用风险降低，资产结构持续改善，利好公司发展。

二、多维亮点塑造产品卓越,核心优势构建行业壁垒

2.1深耕模组PACK产线，产品全方位突破

2.1.1模组PACK是承接电池和新能源车的关键环节

公司的设备产品主要针对模组、电池包阶段。模组是由几颗到数百颗电芯经串、并联方式组合，加装单体电池监控与管理装置后形成的电芯与PACK的中间产品，其结构对电芯起到支撑、固定和保护作用，性能优异的模组可以降低电芯串/并联组合后容量损失、解决升温导致的各电池间温度不均匀、应对颠簸路面的振动冲击并降低电池组故障的概率；电池包是根据终端产品的个性化需求，将模组或电芯进行组装、装配而形成的组合电池系统，其结构包括多个模组、电缆、控制器、保护壳、冷却系统、控制系统等，电池包可以改善动力电池系统的空间利用率、提高锂电池能量密度、增加电池绝缘结构安全性、提升新能源汽车的续航能力与稳定性等。

2.1.2模组PACK产线价值占比约为9%

锂电池生产流程可分为极片制片、电芯装配、电芯检测和模组PACK组装、物流共5个环节，对应不同设备。前段为极片制片环节，包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片；中段为电芯装备环节，包括卷绕/叠片、封装、干燥、注液；后段为电芯检测环节，包括化成、分容、检测；组装环节主要包括模组线和PACK线两部分。根据我们测算，极片制片、电芯装配、电芯检测、模组PACK组装、物流环节价值量占比分别为31%、31%、21%、9%、8%。

2.1.3公司模组PACK产品种类丰富

公司的模组PACK产品种类多样，并致力于实现产线产品的全覆盖。其中，模组设备包含电芯上料、绝缘板上料、贴胶工艺、撕胶工艺、等离子清洗、电芯堆叠、CMT焊接、激光焊接、FIFO智能仓库、涂胶、激光打码、EOL测试等，Pack线设备包含壳体上线、FIFO智能物流、模组入箱、自动拧紧、手动工位POKA-YOKE系统、预加载、密封测试、EOL测试及充放电、节拍生产物流模拟、工厂仿真模拟、智能环保辊道、AGV等。公司通过自主研发实现全产线产品的覆盖。

2.2多维优势塑造产品竞争力

2.2.1高自动化率领先行业标准

公司模组和PACK生产线自动化率已远超同行业水平。在全球动力电池高出货量需求与人力成本经济性约束的矛盾背景下，生产线的自动化率将成为下游企业角逐的关键因素。基于自身的研发技术，公司模组生产线的生产节拍最高可达20.58秒/个，自动化率已高达95%，相比之下，同行业模组自动化率在40%-70%之间；公司电池包（PACK）生产线的生产节拍可达51秒/件，已经实现89%的自动化率，而同行业PACK设备产品仅只有5%-20%，差距十分显著。

2.2.2模块化架构提高工作效率

公司通过将核心技术的积累变成标准化模块把产线快速拼接起来，提高工作效率。不同于电芯产品的高标准化生产，模组PACK要满足终端产品独特的定制化需求，产线有超过00个零件组合而成，工艺流程复杂。公司将模组线定义为14个level-2的标准化模块包括大包装电芯上线、电芯预处理、电芯分拆清洗、电芯涂胶、端板绝缘罩、双机器人堆叠站、测缝焊及处理、机器人加热净置、BSB焊接模块等，14个level-2标准化模块再加上激光焊接机系统等其他的补充项产出定制化产品，订单交付周期缩短到6个月。模块化架构便于高速复制，可以减少对高级工程师的依赖，同时便于标准化管理，进而提升工作效率，降低多项成本。

2.2.3核心业务交叉互补构建产品生态

公司多核心业务交叉互补构建智能自动化装备产品生态。1）高端汽车装备制造和锂电池业务交叉互补：模组PACK业务是汽车行业和电池行业的重合部分，产品的成功涉及多个环节，公司多年的整车自动化装备业务积累丰富的项目经验，在机械信息工程、软件及信息化开发、零部件制造及采购、系统集成及安装调试、系统技术升级等环节形成核心优势，助力模组PACK业务的开展。2）智能自动化装备和工业制造数据系统形成软硬件交叉互补：智能自动化装备属于智能制造关键技术装备（硬件基础），工业制造数据系统属于智能制造基础软件（软件基础），公司可以预先进行设备的模拟仿真，进而指导硬件装备的研发，通过软件、通讯、硬件三者的深度协同创造溢出价值。（报告来源：未来智库）

2.3六大核心竞争力构建行业壁垒

六大核心优势应对行业需求，塑造产品竞争力。智能自动装备是一个大型定制型系统，涉及专业领域广、产线环节复杂、产品技术难度高，且下游客户中高端市场呈寡头垄断竞争格局，对产品的自动化率、成本以及生产效率要求较高。公司通过技术与经验的积累，逐渐形成技术优势、项目经验优势、核心客户优势、产品模式优势、服务优势和产品质量优势。

三、深度绑定高端客户，资本运作上下游协同

3.1精准布局锂电龙头，在手订单丰富

3.1.1定位高精尖项目，绑定优质客户

公司现阶段及未来将定位于高精尖项目，绑定优质客户，聚焦于世界主流汽车企业与动力电池企业展开市场战略布局。随着大型车企纷纷开展动力电池自供的战略布局，公司动力电池模组+PACK生产线的客户既可以面向锂电企业如宁德时代、孚能科技，又可以面向汽车整车企业如戴姆勒、BMW、大众等。除此之外，公司是目前少数直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池包（PACK）生产线的中国企业。

3.1.2年在手订单充裕，与宁德时代合作紧密

公司在手订单充裕，预计年公司新签订单将持续增加。1）从订单种类来看，年新能源订单占比超过95%，主要是电池模组Pack产线，还包括部分电芯自动化物流、储能产线订单；2）从客户结构来看，年公司订单主要来自于宁德时代，其次是孚能科技、亿纬锂能以及整车厂商宝马、大众、上汽、一汽等。

公司与宁德时代合作紧密。-年公司与宁德时代会计往来逐年增加，签订的不含税合同金额分别为.79、.09、.18万元，占公司当年营业收入的比例由0.58%提升至3.62%。-.04公司公开中标宁德时代、孚能科技订单分别共计15.48（不含税）、3.43（不含税）亿元。

3.2资本运作收购宁德东恒，深度绑定宁德时代

3.2.1公司拟定收购宁德东恒51%的股权

年2月，公司与宁德东恒机械签署《股权收购意向书》，拟定于年6月30日前签署最终交易文件。年5月，公司发布《重大资产购买报告书（草案）》，拟定以现金支付8.16亿元购买宁德东恒51%股权，同时标的公司做出业绩承诺：年度承诺净利润不低于1.5亿元，年度承诺净利润不低于1.6亿元，年度承诺净利润不低于1.7亿元。截至年6月初，收购方案仍在积极推进中。

3.2.2宁德东恒是优秀的动力电池外壳结构件供应商，与宁德时代关系密切

宁德东恒机械成立于年，是一家专注于新能源动力电池精密结构件的高新技术企业，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。宁德东恒掌握金属切割、压延、贴膜、喷涂、焊接等批量生产工艺，为客户提供个性化电池外壳的解决方案和批量生产方案，年其入选福建省“专精特新”企业。截止年底，公司拥有1项发明专利和88项实用新型专利。

-年宁德东恒的业绩实现高速增长。-年宁德东恒营业收入分别为4.14、9.04亿元，同比增长.23%；宁德东恒归母净利润分别为0.62、1.42亿元，同比增长.00%。预计资产重组合并报表后，先惠技术年营业收入将由11.02亿元变为20.06亿元，净利润将由0.71亿元变为2.10亿元。

宁德东恒与宁德时代关系密切。-年，宁德东恒与宁德时代销售额分别为3.63、8.41亿元，同比增长.68%，占当期营业收入比例分别为87.63%、92.99%，宁德东恒销售的主要产品为模组侧板、端板及工装夹具等。

宁德东恒与宁德时代的合作关系从年持续至今，现在已经是宁德时代长期稳定的战略合作伙伴。宁德东恒在宁德时代产品研发阶段就积极介入，参与新产品的工艺开发和交流，例如共同完成从贴普通蓝膜绝缘，至喷涂绝缘，再到热压绝缘的迭代创新。宁德东恒结合自身在质量控制方面的优势，为宁德时代持续提供高质量、高度一致性的精密结构件，在长期合作过程中日益加深对业务和产品的理解。因此，在动力电池行业产能快速增长的大背景下，宁德东恒成为宁德时代标准电池壳侧板、端板重点供应商。宁德东恒曾多次获得“CATL优秀供应商”、“CATL投产贡献奖”等认证。

3.2.3切入电池零部件领域，上下游协同赋能

公司收购宁德东恒业务从新能源电池生产线领域扩展到新能源电池零部件领域，增强了公司服务新能源汽车及动力电池客户的能力。赋能优势包括：1）宁德东恒生产的锂电池结构件产品有望与公司新能源汽车自动化设备产生上下游协同并进行产能和技术领域赋能，提高公司产品产量与产值，强化新能源车设备、产品的双轮驱动发展战略；2）另外公司在切入锂电池模组结构件的同时，也将利用宁德东恒在宁德时代现有的市占率优势、毛利率优势加深与宁德时代绑定。

3.2.4深化CTP/CTC技术研发

CTP（CellToPack），即无模组技术。CTP技术由于省去了电池模组组装环节，具有轻量化（电池包零部件数量减少40%）、高能量密度（能量密度提升10%-15%）和低成本（生产效率提升了50%）的特点，未来有望成为大势所趋。CTP技术现有两种不同的技术路线。一是彻底取消模组的方案，以比亚迪刀片电池为代表；二是小模组整合为大模组的方案，以宁德时代CTP技术为代表。CTC（CelltoChassis）是CTP技术的进一步集成，完全使用汽车地板的上下板代替电池壳体和盖板，电池与车身地板和底盘一体化设计，进一步提高空间利用率，目前CTC技术正处在研发阶段。

公司收购宁德东恒将加速技术赋能以及CTP技术的应用。目前公司具备某重点国际品牌车企长模组等CTP项目的经验，而宁德东恒主营业务包含CTP壳体结构件，公司收购宁德东恒将加速CTP技术的研发及应用。

四、积极开展产能扩建，拥抱千亿市场

4.1产能扩建解决后顾之忧

公司目前正处在产能爬坡期，各工厂目前满负荷运载，瓶颈在于场地不足，产能扩张受限，随着新建工厂的投入使用，预计产能将大幅释放。截止年底，公司总工厂面积为7.2万平方米，同比增长%，包含上海一厂、上海二厂、武汉工厂和长沙一期工厂。公司长沙二期工厂、武汉二期工厂预计于Q3、Q4陆续投产，上海新建工厂由于疫情投产时间有所延期。在建工厂全部竣工后，公司工厂总面积将达14万平方米，较年底提升94%，全部达产年产值预计将达到40亿元。从人员端看，-年公司人数增加由人增加至人，同比增长%，预计人数持续增加，人员扩招利好公司产能释放。

4.2-年模组Pack市场预计超过千亿元

通过对公开扩产计划进行整理，截至年6月19日，-年主要电芯厂商国内新增落地产能合计分别为.1、.2、.0、.3、.3、.4GWh，国外新增落地产能合计分别为32.0、38.5、90.1、.7、.7、.0GWh，电芯高速扩产利好下游模组市场发展。

目前动力电池模组PACK市场主要分为三种类型：车企、电池企业和第三方PACK企业，三方通过不同形式的资本绑定产生多种合作模式。根据智研咨询数据，年车企、第三方PACK企业、电池企业的PACK市场占比分别为14%、19%、67%，车企和电池企业分别处在PACK的下游和上游，将发挥产业链整合优势，所占份额逐年增加。

根据如下数据假设推算-年模组PACK设备的市场空间：

产量：1）假设电芯厂落地产能增量与模组PACK产能增量相同；2）电池厂所生产的电芯除外供整车厂和第三方企业进行加工生产外均通过自有加工为模组PACK；3）假设目前PACK市场结构与模组相同，电池企业和车企市场份额逐年提升，第三方企业逐年下降；

价格：4）智研咨询数据显示，模组PACK的价格和产线自动化率紧密相关，-，预计模组PACK产线的行业平均自动化率分别为40%、50%、60%、70%、80%；5）年模组PACK产线投资额约为0.33亿元/GWh，假设-年随着产线自动化率提升，产线价值每年增长10%；6）目前宁德时代为公司的主要客户，考虑到公司和宁德时代的绑定关系将逐年加深，将宁德时代、和其他电池厂商模组Pack市场空间分开计算。

结论：-年国内模组Pack的市场空间分别为.19、.32、.15、.36亿元，合计.01亿元；-年海外模组Pack的市场空间分别为36.34、.98、.51、.35亿元，合计.18亿元；其中-年宁德时代全球（国内+海外）模组Pack的市场空间分别为41.50、83.23、85.75、35.32亿元，合计.81亿元。

公司在国内市场深度绑定宁德时代等头部客户同时通过德国、美国全资子公司积极拓展海外市场，千亿市场下公司发展前景蒸蒸日上。

五、投资分析

不考虑宁德东恒并表，预计-年，公司实现营业收入分别为26.33、42.95、53.46亿元，同比分别+%、+63%、+24%；公司实现归母净利润分别为2.54、4.32、5.93亿元，同比分别+%、+70%、+37%，对应PE分别为31.31、18.40、13.41倍。

假设宁德东恒年开始并表，基于业绩承诺，预计公司实现归母净利润分别为3.31、5.14、6.80亿元，同口径同比分别+%、+55%、+32%，对应PE分别为24.06、15.48、11.70倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。