（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武）
玻纤行业：性能优异，应用不断拓展，国内规模持续增长
玻璃纤维：性能优异的复合材料，国产规模持续增长
玻璃纤维性能优异，应用场景众多：玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，具有成本低廉、轻质高强、耐高温耐腐蚀等一系列优点。其比强度达到Mpa/gcm3，在常见材料中仅次于碳纤维（超过1,Mpa/gcm3）。由于玻璃纤维量产技术成熟，成本低廉，细分品类众多，综合性价比明显优于碳纤维，可根据不同场景设计不同产品，因此被广泛应用于各种场景，是当今最重要的无机非金属复合材料之一。
玻璃纤维分类方法众多，种类众多：玻璃纤维行业分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复材三个环节，每个环节都有繁多的品种。其中玻纤纱有众多分类方法，按照氧化物含量可以分为无碱纱、中碱纱等；按照直径可以分为粗纱、细纱等；按照长度可以分为连续玻纤、定长玻纤、玻璃棉等；按照产品形态分为有捻纱和无捻纱。
玻纤产业涉及众多上下游，分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复材三个环节：玻璃纤维产业链较长，上游主要涉及采掘、化工、能源等基础性行业。玻纤下游为各个应用行业，包括建筑建材、电子电器、风力发电、工业管罐、航天军工等各行业。目前，玻纤下游应用领域仍在不断拓展，行业天花板仍在逐步提升中。
我国玻纤行业持续高速增长，行业进出口依赖度下降：总体来看，我国玻纤产量持续高速增长。据中国纤维复材网数据，年，全国玻璃纤维产量达到万吨，相比年的25.8万吨，我国玻纤行业近20年的CAGR高达17.3%。从进出口数据看，年全国玻纤及制品出口量为.3万吨，同比增长26.5%；进口量为18.2万吨，维持正常水平。中国玻纤行业进口量占消费量比重、出口量占产量比重均呈下降趋势，说明当前我国玻纤行业对玻纤进口的依存度下降。
玻璃纤维复合材料：规模稳步增长，热塑材料占比提升
玻璃纤维复合材料是产量最大、应用最广的复合材料，全球占比达到90%：广义来说，复合材料是两种及以上不同物质以不同方式组成的具有新性能的材料，一般由两种材料组成：增强材料和基体材料。增强材料包括玻璃纤维、碳纤维、芳纶纤维等。基体材料作用是将增强材料粘接成固态整体保护增强材料，传递载荷，阻止裂纹扩展，包括树脂基、金属基、陶瓷基、水泥基。据《年欧洲玻璃纤维增强复合材料市场报告》，在复合材料中，树脂基玻纤复材是全球产量最大、应用最广的复合材料，占比达到90%。据中国纤维复材网数据，我国玻璃纤维复合材料产量从年的38万吨增长到年的万吨，CAGR达到13.2%。
复合材料分为热塑性材料和热固性材料，热塑性材料可多次回收，产量占比持续提升：玻璃纤维复合材料可以分为热固性复合材料和热塑性复合材料，其主要区别在于热塑性材料可以通过多次加热进行多次塑性，而热固性材料经过一次加热塑性后便会发生交链固化反应不再发生形变。基于此性能区别，热固性材料具有刚度高、耐热性好的特点；而热塑性材料具有可回收、生产效率高等优点。据中国纤维复材网数据，-年，我国热塑性玻纤复材产量从8万吨增长至万吨，CAGR达17.4%；热固性玻纤复材产量从30万吨增长至万吨，CAGR达11.2%；热塑性材料占比持续提升中。
我国玻纤行业：历经三个阶段，目前处于高质发展期
我国玻纤行业经历60多年发展，分为四个阶段：玻纤行业发展的描述，我国玻纤行业从年上海耀华玻璃厂年产吨产能算起，经历60多年发展，经历从无到有、从小到大、从弱到强的过程，目前产能、技术、产品结构均位于世界领先水平。行业发展可以大致概括为四个阶段。年以前，我国玻纤行业以坩埚生产法为主，产量小，主要应用于国防军工领域。年开始，池窑技术开始在国内快速普及，国内产量快速提升，但以低端品产出为主，严重依赖出口。年受金融危机影响，全球市场规模萎缩，我国玻纤行业弯道超车，一举成为全球产量第一大国。年后，我国玻纤产业开启升级换代时代，逐步进入高质量发展期，对海外市场近出口依存度逐步降低，国际市场影响力明显提升。
行业需求：与宏观/海外关联度高，需求有望稳步增长
宏观环境：行业需求与宏观环境相关度高
玻纤下游应用场景广，增速与宏观经济数据有相关性：玻纤在绝缘性、耐热性、抗腐蚀性、强度等方面性能优异，在很多领域逐步替代钢、铝、木等传统材料；同时，风电、电子、汽车等领域的新变化不断拓宽玻纤的应用场景。因此，玻纤需求与宏观经济指标相关性较好；其应用场景不断拓宽、天花板不断打开，行业增速又将高于经济增速。中国玻纤消费量和GDP与工业增加值增速有一定相关性：我们提取了到年玻纤消费量和数据和我国GDP以及工业增加值增速的数据来进行比较。考虑国内一方面玻纤行业发展较快，同时部分下游行业需求周期性、政策性较强（建筑行业周期性强，风电抢装政策性较强等），导致玻纤消费量增速波动性较强，且明显高于GDP和工业增加值增速。
中观环境：建筑、风电、汽车、电子是主要需求
玻纤应用广泛：玻纤被广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电、工业管罐、国防军工等各行各业。根据中国纤维复材网数据，年我国玻纤在建筑、交通、电子和风电的应用占比分别为34%、14%、20%、10%，合计占比达到78%。海外需求和中国相比，在交通运输领域的使用量明显较高，风电领域的使用量也高于中国。电子、工业制造使用量少于国内，建筑建材使用量占比和国内基本相同。具体需求结构为建筑、交通、电子、风电、工业占比分别为32%、41%、12%、10%、5%。
建筑：年基建提前发力将带动建筑领域玻纤需求
建筑领域玻纤需求占比最大，玻纤渗透率有望提升：玻纤下游需求中，建筑建材领域对玻纤的需求最大。玻纤在建筑领域主要应用于GRC板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面防水、膜结构等，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。该类材料可靠性、节能效果更为持久，表面防渗抗裂效果好，能适应于环保以及饰面工艺的多样化。绿色建筑是未来建筑发展的确定性方向，是玻璃纤维大展身手的舞台：年国务院办公厅就提出《绿色建筑行动方案》，明确了绿色建筑发展目标、基本原则、重点任务和保障措施。“十三五”期间，国务院、住建部、工信部等多次提出在年实现新开工建筑中绿色建筑推广比例要达到50%，绿色建材的应用比例达到40%。年，“碳达峰”和“碳中和”政策推出，绿色建筑成为建筑行业重要的发展方向。玻璃纤维将受益于绿色建筑推广的机遇，基于保温、隔热、抗压、隔音上的良好性能提高绿色建筑的性能，降低建筑能耗。
基建投资将成为稳增长的重要举措，地产复苏有望拉动玻纤在建筑领域需求：建筑行业玻纤需求主要来自于基建和地产。基建方面，中央近期“适度超前开展基础设施投资”、“全面加强基建体系”的部署，专项债提前下发的行动以及推进县城城镇化建设的具体规划，都是发力基建的强烈信号，预计今年下半年我国将加快基建步伐。地产方面，年以来房地产投资增速放缓，全产业链承压。年，受房地产行业政策收紧影响，开工数据整体表现不佳，年内房屋新开工面积合计19.9亿平，同比下滑11.4%；年一季度，房屋新开工面积3.0亿平方米，同比下降17.5%。虽然多地已经出台降低首付比率等刺激政策，但考虑到“销售-拿地-开工-竣工”链条的传导，销售回落态势暂未得到遏制，地产行业的复苏仍需政策进一步发力。
风电：风机招标出现新一轮高峰，风电需求将回暖
风电成本下降，弃风率减少，风电将进入快速发展阶段：风电与光伏均为重要的清洁能源，随着风电技术不断进步，风电成本不断降低。根据BNEF预测，年风力发电量占比将达到25%；至年我国风电装机量从8.4GW增长至.5GW，CAGR达到30.0%。随着各省份弃风率逐步下降，为了降低碳排放，实现碳达峰与碳中和的中长期目标，风电与光伏电逐步替代火电是长期趋势，将为玻纤需求增长提供动力。风电补贴政策退坡掀起风电抢装热潮，平价上网大势所趋：年5月，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确规定“年底之前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；年至年底之前已核准的陆上风电项目，年底前未完成并网的，国家不再补贴。年起，新核准陆上风电项目全部实现平价上网，年完成海上风电并网指导价。受政策推动，年我国出现新一轮风电抢装潮，新增装机量超70GW；年是我国海上风电享受国家补贴的最后一年，年内我国海上风电高度景气，新增装机容量16.9GW，接近年累计装机容量的2倍，但受陆上风电抢装潮结束影响，总体新增装机有所回落。
考虑风电数据轮动，预计年下半年我国风电需求回暖：风电数据主要包括“招标-投资-装机”，招标与投资的增长率峰值早于装机，三个环节之间峰值时滞一般4个季度。从过去两年的数据来看，风电招标与投资分别在Q4和Q3达到峰值；而Q4风电装机量仍然保持高速增长，Q4增速达到%。Q4风机招标出现新一轮高峰，海上风电需求旺盛，我们预计年下半年风电投资与新增装机将回暖。价格战导致的风机招标价格大幅下滑对部分核心零部件盈利形成较大挑战，考虑目前叶片龙头企业仅能维持盈亏平衡，叶片价格存成本支撑，低价难以长期保持，预计年下半年零部件价格有望提升以传导原材料价格压力。（报告来源：未来智库）
电子：需求稳步增长，国产龙头快速扩张
电子纱是重要的电路基材原料：印制电路板(PCB)是可以让电子元件按照设计电路连接，几乎所有电子设备都需要用到PCB，其核心基材是覆铜板(CCL)，68%的CCL基材为玻纤布，其上游即为电子级玻纤纱。电子纱绝缘、高强、耐热等优异性能使得其成为最主要的覆铜板基材原料。电子纱需求变动和电子产业息息相关，近年来我国高端电子纱产品占比逐年提升：电子纱、电子布、覆铜板、电路板作为行业的上下游，其产值、消费量等指标有高度相关。-年，电路板产值、覆铜板销量和电子纱消费量增速同向变动；其中电子纱消费量从年的31.9万吨增长为63.0万吨，CAGR为10.2%。电子纱按照粗细可以分为粗纱、细纱、超细纱、极细纱，不同产品下游应用不同，越细产品越高端。目前昆山必成与宏和科技在高端纱市场占比更高，中国巨石和泰山玻纤产品主要为低端电子纱。近年来我国高端电子纱产品占比有所提升。
电子纱行业壁垒较高，目前行业格局较为集中，必成、巨石、建滔、圣戈班等占有49%市场空间：电子纱属于高端玻纤产品，行业壁垒较高，一是单位产能资金投入更大(万吨产能投资约4.5亿元)；二是技术要求更高(电子产品快速迭代为电子纱提出了更高的要求)；三是电子纱对浸润剂、原料配方要求更高。年，国内外电子纱行业格局呈现较为集中态势，必成、巨石、建滔、圣戈班四大龙头产能占有率分别为17.0%、12.8%、11.3%、8.1%，总共达到49.2%。
电子纱下游应用广阔，未来有望共享量价齐升红利：电子纱绝大多数(95%以上)需求来自于PCB生产，PCB作为电子设备的核心部件之一，下游应用涉及范围较广。据Prismark数据，年通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子四大应用领域需求占比分别达到33.0%、28.6%、14.8%、11.2%，合计达到87.6%。随着5G商用的发展、智能手机换代升级、家居智能化以及汽车电子的国产替代，消费电子和通信设备新一轮升级，PCB产业链将享受到量价齐增的红利。
汽车：汽车轻量化+新能源汽车快速发展助力需求提升
玻纤在交通运输行业应用场景广阔：根据中国纤维复材网数据，交通运输领域大约占我国玻璃纤维消费量14%，是玻纤重要的应用场景。玻璃纤维性能优异，相比传统材料具有明显优势。我国汽车工业主要将此材料用于覆盖件和受力构件,如车顶、窗框、保险杠、挡泥板、车身板及仪表板等。铁路运输业主要用于车厢的内外板、顶蓬、座椅及SMC窗框。船舶制造业则用于制造各种快速客船、渔船、游览船,还有各种客船、救生艇等。
汽车行业进入复苏通道，对玻纤需求有望提升：汽车产量与经济景气度预期高度相关，未来收入预期提升则汽车消费量提升，反之则下降。在经历了连续7个季度的销量下滑后，随着经济复苏预期提升，年2季度汽车销量增速进入回升通道，连续4个季度实现同比销量增速10%以上。年，国内汽车销量2,.5万辆，同比增长3.8%。年4月，受多地疫情影响，全国汽车库存天数明显回升、销量同比环比回落幅度均较大。年4月25日，国务院发布《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，文件指出各地区不得新增汽车限购措施，因地制宜逐步取消汽车限购。步入5月中旬，上海汽车产业链复工复产形势较好，上汽乘用车、上汽通用、上汽大众及特斯拉（中国）全面复工，产能逐步恢复至疫情前水平。伴随着政策端利好及供给端的快速恢复，我们预计汽车行业，尤其是新能源汽车的需求，仍将是带动玻纤需求的主要动力之一。
海外：出口增速与发达国家经济景气度高度相关，海外复苏带动需求增长
出口增速与发达经济体PMI相关度高：中国玻纤行业随着海外需求而崛起，年前，海外出口是我国玻纤需求的主要来源。随着国内经济增长，海外需求占比逐步减少，从年最高的68.1%下降到年27.0%。玻纤需求主要来自于发达经济体，与经济景气度息息相关，从数据上看我国玻纤出口增速与发达经济体PMI有较强相关性。随着疫情影响得到控制，海外经济复苏，欧洲风电需求、美国汽车需求旺盛，玻纤及制品出口向好，年3月我国玻纤及制品出口量21.0万吨，环比增长33.9%，同比增长48.3%。
-年需求分析：玻纤需求保持稳定增长
预计-年建筑领域玻纤需求保持稳定增长：考虑年为达成稳增长目标，基建将重点发力，我们预计-建筑业产值增速在5%左右。单位产值玻纤需求量受益于绿色建筑的进一步推广，有望逐步增加。中性假设下，我们认为-年建筑领域玻纤需求量分别为.5、.8万吨，需求增速分别为6.8%、5.1%，保持稳健增长。
预计-年风电领域玻纤需求持续旺盛：年全国出现新一轮风电抢装潮，年内风电新增装机量达到71.7GW，创下历史新高。年，新增装机量回落较明显。年4月末至5月，全国多地陆续发布《“十四五”可再生能源规划》，风电装机量合计约为-GW，即-年每年平均完成60GW以上。我们预测、年风电装机量为55GW、65GW，对应-年玻纤需求量约为55、65万吨，增速分别为19.0%，18.2%。
电子纱需求仍有望保持中高速增长：我们测算电子纱需求与集成电路产量相关度较高，经验来看，每35亿块到40亿块集成电路大约需要1万吨电子纱。我们按折中按照38亿块集成电路消耗一万吨玻纤来计算。年与年我国的集成电路产量在汽车电子、智能制造以及5G的普及等多重支撑下分别保持了29.5%与37.6%的较高增速。尤其是年，电子纱下游的覆铜板、印制电路板需求均保持较高景气，电子纱产品G75价格一度达到历史最高的18,元/吨，景气度超高。但电子纱下游的出货量在年Q1显著回落，1-4月国内手机出货量同比累积下滑30.3%；全国印制电路板的产量在四月份也遭遇比较疫情冲击，增速由去年的高位回落至4月份的同降9.5%，受疫情影响的上海4月集成电路产量更是同比下降65.4%。
下半年需求有望加速回补，但全年需求或仍是负增长：在下游出货量下滑，对电子纱需求减少又叠加疫情干扰的影响下，电子纱需求回落，价格持续下跌。随着疫情结束后，复工复产加速，三季度或会出现电子纱需求的一个相对高峰期。我们谨慎预测玻纤的电子需求，预计今年全国集成电路产量小幅回落至3,亿块，同降6.5%，对应电子纱需求88.4万吨。
在汽车产销复苏以及轻量化驱动下，玻纤在汽车领域需求将获快速增长。当前我国已经实现平均百公里油耗5.0L；我国《汽车产业中长期发展规划》中指出，到年，新车平均燃料消耗量乘用车降到4.0升/百公里，未来我国汽车玻纤用量仍有望增加。年汽车行业复苏态势明显，年产量自年以来首次同比增长。此外，新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切，轻量化可以增加其续航里程，从而减少动力电池更换次数、降低使用成本。据工信部数据，年中国新能源汽车产量.5万辆，同比增长.5%，新能源汽车的快速发展将持续拉动对玻纤轻量化材料的需求。我们预计单车玻纤用量将持续提升，百公里油耗要求趋严；且据国家统计局数据，年我国汽车制造业产能利用率为74.7%，考虑到汽车行业存在以空间换时间的可能，后续若随着政策刺激，燃油车以及新能源汽车均能够一定程度修复4-5月疫情带来的影响，我们预计今年汽车产量与去年基本持平，预计-年汽车领域玻纤用量分别为63.8和70.6万吨。
玻纤出口需求超预期，海外或能够提供重要需求支撑：根据卓创资讯，我国1-4月份的玻纤出口分别为17.93万吨、15.65万吨、20.96万吨、17.56万吨，出口量较去年同期分别增长58.2%、42.9%、48.3%、34.2%，同比保持较高增速，环比显著增长。出口景气度或能延续：我们认为此轮玻纤出口景气的主要原因是欧洲能源危机带来的欧洲本土玻纤生产成本激增，叠加欧洲本土产线窑龄较老，生产效率低于我国，玻纤供需缺口增加。考虑到海外玻纤供需缺口扩大，叠加出口集装箱运价逐渐降低，我们保守预计今年我国玻纤出口量能够达到万吨左右（前四个月已72万吨）。预计未来1-2年玻纤行业需求增速仍将保持稳健增长：在综合上述几类需求进行加总，我们预计年国内需求加上海外出口需求将达到.7万吨，同增11.9%；年将达到.1万吨，同增8.0%。
行业成本：降本增效“分三步走”
玻纤是重资产行业，降本扩量驱动玻纤应用场景不断增加：玻纤是重资产行业，产品同质化属性较为明显。对于企业来说，降本扩量是最优策略。玻纤自身之所以可以不断提升渗透率、在各行各业应用场景不断拓展，本质上就是成本不断下降，在相同价格上有更好的性能或是同样性能价格更低，替代了其他材料。因此降本增量一直是玻纤行业发展的根本驱动力，龙头产能投放对全行业成本下降起到了引领作用。玻璃纤维降本史大致可以分为三个阶段：池窑法普及、一代产线冷修技改、智能制造升级：第一阶段是本世纪前十年，降本主线是池窑法普及，产线规模日益扩大，规模效应带动单吨折旧及人工降低。第二阶段是年开始到年，部分产线进一步扩大了单线产能，同时龙头企业纷纷选择了控股上游原料供应商以及粉料加工厂。第三阶段是年开始，中国巨石等龙头企业加大智能制造产线投入，进一步减少材料与燃料的浪费，并且大幅降低人力成本。
降成本第一步：池窑快速普及带来规模化效应
坩埚法是传统工艺，目前尚用于部分特种玻纤生产：玻璃纤维的生产主要有池窑法和坩埚法两种。坩埚法俗称“两步法”，先做玻璃球，再将玻璃球放在坩埚里融化，形成玻璃液，玻璃液从打满小孔的漏板流下，遇冷结丝，涂上浸润剂，就变成可以纺纱织布的玻璃纤维。目前坩埚法产量较小，尚未被完全淘汰，用于部分特种玻纤的生产。池窑法一步成型，生产规模更大：池窑法是将叶腊石、石灰石等原料经过粉碎筛分成合格原料细分，按照配方制成配和料。然后将配和料经旋转投料机投入玻璃熔窑，在高温下熔融形成玻璃液，经池窑熔化部流出后，经过多孔漏板拉成原丝，再经过涂敷浸润剂、冷却烘干后制成玻纤粗纱。具有生产规模大、效率高、能耗低、产品质量好等优点。
叶蜡石、燃料、制造成本是粗纱成本最重要的三个分项：结合玻纤行业主要上市公司披露的成本数据，我们测算得出玻纤粗纱成本中材料占比约为40%，燃料为30%，人工及制造成本占比30%。材料成本中叶蜡石占比最高；燃料成本中电力占比最高。中国巨石引领大规模池窑产能投放，实现降本增量，行业重资产属性进一步凸显：中国巨石是玻纤行业第一轮降本的引领者，公司在年开始大规模投放产能，-年，公司累计投放产能92.5万吨，吨成本累计下降元，固定资产折旧在生产成本的比重从7.3%提升到20.9%，累计提升13.6pct，重资产属性进一步凸显。中国巨石的大规模投产引领了行业池窑普及以及第一轮降本增量，同时期泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、长海股份分别累计投产30.3、53.6、15.0、3.0万吨。几大龙头同步投产，实现了池窑在中国的快速普及，并完成了中国玻纤行业在全球的弯道超车。国内经过池窑的快速普及，单位制造成本快速下降，玻纤行业完成了第一轮降本增量。制造成本下降是第一轮降本增量的标志。
降成本第二步：产能冷修升级换代、产业链向上游延伸，降低生产成本
冷修技改带动第二次降本周期，各巨头通过冷修技改增加总产能：第一阶段投产的池窑产线生产周期约为8-10年，从年开始，初代产线逐渐进入冷修阶段。-年，中国巨石通过冷修技改累计增加产能23.5万吨，泰山玻纤通过厂区搬迁累计增加43.3万吨；重庆国际、山东玻纤、长海股份分别增加产能4.5、12.0、6.0万吨。
经过第一轮产能冷修改造，全行业单线规模有所提升；龙头吨成本有所下降，材料成本下降是重要标志：从年到年，中国巨石单线规模从7.5万吨提升到11.0万吨，提升幅度为3.5万吨；泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、长海股份在这10年期间单线规模也分别提升了2.9、0.9、4.2、3.8万吨；行业平均单线规模从5.3万吨提升至7.5万吨。通过冷修技改产线更新，单线规模增大，寿命延长，效率提升，降低了单吨生产消耗的燃料与材料，降低了平均折旧。到冷修周期结束时，单吨生产成本进一步降低。-年，中国巨石无碱粗纱吨成本降幅元/吨，泰山玻纤降幅1,元，其他龙头也有较为可观的降幅。本轮成本下降通过冷修技改进行，同时主要体现为材料成本的下降。行业龙头在铂铑合金、浸润剂、叶蜡石粉等上游领域均有相应的降本措施。材料成本下降是第二轮降本增量的重要标志。
中国巨石铂铑合金损耗量更小，具有成本优势：中国巨石采用两种办法降低铂铑合金损耗的成本。第一方面，同样是产业链向上延伸，中国巨石在控股桐乡磊石的同年，控股了桐乡金石贵金属设备有限公司，主要为公司生产玻纤纱专用的铂铑合金，这样既可以有铂铑合金定制性提高生产效率，又可以由上市公司赚到铂铑合金的毛利部分。第二方面，中国巨石配套设计了拉丝作业专用的漏斗，并且在铂铑合金出现问题时及时更换，由桐乡金石负责将铂铑合金回收重铸，这样大大节省了铂铑合金的成本。年，铑粉均价同比上涨68.3%，玻纤企业纷纷出售贵金属资产，获取了高额的处臵收益。据中国巨石公告，年公司通过技术创新降低漏板中铑粉使用量，出售部分贵金属资产，实现处臵收益6.9亿元。据中材科技及长海股份年报，其年固定资产处臵收益分别为6.8亿元和7,万元，均显著高于年水平，主要均为出售铑粉获益。
龙头自产浸润剂降低生产成本：浸润剂是用于在玻纤生产过程中涂覆在玻纤表面的涂层，可以改变玻纤材料的强度和性能。浸润剂对玻璃纤维产品性能影响较大，浸润剂生产属于技术密集型与人力密集型，研发费用和研发难度较高。中小厂商多选择外购，而龙头则倾向于自产。据公司公告，中国巨石已实现浸润剂的自研国产替代，成功使玻纤吨成本降低-元；泰山玻纤正在转型自产一般浸润剂；长海股份则收购了天马集团专门供应浸润剂。浸润剂自产，进一步降低了玻纤生产成本，并且能够实现随着玻纤生产需要变化随时改变浸润剂供应。
控股上游原料厂商，向产业链上游延伸，龙头企业成本进一步下降：玻璃纤维主要原材料有叶腊石、生石灰、其他石粉等，其中叶腊石占比最高。为了降低原料成本，提高矿石原料的质量，控股上游原料厂商成了玻纤企业的共同选择。中国巨石90%的叶腊石采购来自控股子公司桐乡磊石微粉有限公司，叶腊石采购量随着产能规模的扩大而逐渐扩大。年，巨石在桐乡投资3.19亿元建设年产60万吨叶腊石微粉项目，充分满足了巨石产能扩张对叶腊石需求的增量。泰山玻纤的叶腊石微粉则全部由其全资子公司泰安华泰非金属微粉有限公司采购，年，华泰非金属微粉有限公司的年产43万吨粉料加工线投产，公司叶腊石粉料采购量下降，改为采购叶腊石块，采购单价明显下降。山东玻纤通过子公司沂水热电生产叶腊石粉。多买石块、少买石粉、控股加工成了三家公司的共同选择。（报告来源：未来智库）
降成本第三步：智能制造提高人均生产效率
第三阶段降本，智能制造提高人均生产效率：智能制造是玻纤行业发展的大趋势，中国巨石已经迈出了坚实的一步。目前，中国巨石拥有桐乡与成都两个智能制造基地，桐乡基地规划六条智能制造产线，设计总产能60万吨粗纱，18万吨（后改为22万吨）电子纱，预计于年全部投产；成都基地拥有年产25万吨智能制造生产线，已于年11月全面投产。此外，中国巨石已公告了九江智能制造基地的产能建设计划，预计共计40万吨无碱纱产能，将于年建成投放。智能制造产线有望进一步扩大池窑生产规模，预计未来智能制造产线将达到15万吨单线产能，从而进一步发挥规模效应。
智能制造升级的标志是人工成本降低：据中国巨石业绩发布会介绍，经过智能制造升级后的产能人均年生产效率为吨，目前海外水平为吨，未来随着智能制造升级的进一步深化，公司计划将人均年产量提升到吨的水平。当前人工成本逐步提升，智能制造有效提升人均效率，减少人力资源浪费。据中国巨石公告，智能制造产线的人均生产效率将提升14%，吨制造成本下降5.5%，高端产品比例达到90%以上。智能制造作为降本的第三阶段，以降低人工成本为标志，未来拥有较高确定性。
玻纤行业三阶段降本路径清晰：第一阶段池窑普及，规模化生产降低折旧和人工；第二阶段冷修降低单位能耗和原料，二阶段冷修技改的同时，龙头企业选择控制上游原料与铂铑合金耗材，自产浸润剂的方式进一步降低成本；第三阶段智能制造化生产进一步提升产线规模，降低人工劳动费用，是玻纤行业降低成本的脉络。
行业格局：门槛提升，行业集中，优秀企业强者恒强
纵向：产业链/价值链上游，盈利能力与定价权更强
纵向比较，玻璃纤维行业拥有较强的定价权：玻璃纤维行业上游是矿石原料、能源燃料以及化工产品。目前，玻璃纤维行业使用的主要原料是叶腊石，叶腊石属于小品种矿石，其应用集中于玻璃纤维的生产，具有专用性，再加上龙头企业基本实现控股叶腊石厂商，玻纤行业对上游叶腊石拥有较强定价权。能源方面，玻璃纤维生产所需天然气难有定价权，但可通过自建储气罐减小成本波动。下游来看，玻璃纤维相比其他材料拥有性价比的优势，在风电、PCB领域都有较强的不可替代性，在建筑和汽车领域的渗透率有成长空间。
横向：行业门槛不断提升，企业差别定位形成
政策、资金、技术壁垒明显：政策、资金、技术是玻纤行业主要的壁垒。近年来，随着国家逐步控制高耗能行业产能投放，对玻纤行业单线产能也做出明确规定。粗纱池窑单线产能要求从7年的3万吨逐步提升到年的8万吨。玻纤池窑单位资本开支较大，万吨产能平均需要投资1亿元，而部分电子纱产能单位投资更高达4.5亿元。不断提升的单位资本开支以及单线产能要求使得行业资本和政策壁垒越来越高。而在位企业随着单线产能逐步提升，规模效应凸显，单位成本越来越低，头部企业超额收益用于进一步技术开发，进一步降低成本夯实技术壁垒。
行业产能集中，差别定位形成：国内玻纤行业在不同细分领域形成了差别定位。在粗纱领域，中国巨石产能全球第一，拥有规模和成本优势。风电纱领域巨石与泰山玻纤优势明显，其研发的E9与HMG超高模量玻璃纤维纱技术含量较高，能够适应叶片大型化挑战。电子纱/布领域技术要求更高，光远新材、宏和科技、昆山必成等处于领先地位。玻纤复材领域，长海股份是细分龙头，已形成玻纤-树脂-复材完整产业链。
公司发展：尾部企业平均成本定价，优秀企业形成良性循环
优秀企业良性循环形成：成本越低的企业利润率越高，超额收益利于降低企业负债，进行再融资、技术升级、产能扩张，从而进一步降低成本占领更大的市场份额，形成良性循环。优秀的企业一般有两种成长路径，第一种是抓紧上市借助资本市场形成对同行融资能力的碾压，切入良性循环；第二种是自身技术禀赋优异，成本控制能力较强，获取超额收益后切入良性循环。中国巨石作为行业第一个上市公司，抓住资本市场融资优势，抓紧产能建设，完成了产能规模的超越；并且把握住行业周期的节奏，在行业景气度低谷抓紧产能建设，行业复苏与顶点时进行大规模产能投放，其成本、规模、技术优势不断得到强化。
多重因素催化下，行业门槛再提升，重资产以及头部集中等属性将再强化：我们基于三方面认为未来的玻纤行业集中度将继续提升。第一，政策严控中小型池窑建设，政策门槛逐步提升；第二，精细化生产、智能制造趋势下龙头成本优势进一步明显，技术门槛再提升；第三，在位企业加紧上市（山东玻纤年9月上市，重庆国际、林州光远拟上市），资金优势加强，资金门槛再提升。在此背景下，在位企业在各自细分领域形成良性闭环，未来行业重资产、重技术、头部集中等属性将在优秀企业良性循环下不断强化。
行业供给：产能集中，头部企业扩产积极
产能格局：以无碱纱/电子纱为主，-年供给增加较多
我国玻纤产能高度集中，主要在山东、浙江、重庆、四川四省，以无碱纱和电子纱为主：玻纤行业产能高度集中，如上文所说，目前国内排名前三的中国巨石、泰山玻纤、重庆国际产能占全国产能达到63%，未来还有进一步提升的可能。从品类分布来看，无碱纱是目前玻纤纱最主要品种，产能占比达到72%；其次是电子纱，产能占比达到16%；中碱纱和其他各类品种占比相对较低。从地域分布来看，山东、浙江、重庆、四川四个大省市场份额分别为26%、23%、13%、8%，合计占比为70%。
目前国内玻纤产能供给呈现三大特点：1.龙头各有侧重：巨石规模效应明显，生产无碱粗纱为主；泰山玻纤风电纱竞争能力强，重庆国际电子纱有一定竞争优势，长海股份制品领域领先；2.微观供给刚性，宏观上供给弹性：玻纤连续生产，对于单个厂商来说建设或者冷修产能需要耗费巨额资金与较长时间，但对于多个厂商，往往呈现产能供给随行业景气度波动的现象。3.资金与政策壁垒愈发明显：近年来政策对玻纤纱准入门槛不断提升，行业自身也逐步进入二轮冷修周期，产能规模更大、更智能，初期投入更大。
预计-年会有较多产能逐步进入冷修期：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤池窑的窑龄期是8-10年。全行业年以来经历了两轮产能投放。第一次是-年，国内池窑集中冷修进行第一次升级换代，至今已有8至9年；第二次产能投放是-年玻纤产能景气度高点，国内众多厂商投入较多产能，距今4至5年。-年上半年由于玻纤行业景气度处于低点，产能投放数量比较少。随着-年投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产能需要进行冷修。年主要玻纤厂商共有7条线合计31万吨产能进入冷修，冷修后新增产能14万吨，我们测算冷修带来的产能增量与减量恰好相抵，并未带来全年产量的变化。根据卓创资讯数据结合我们判断，我们预计-年国内主要厂商还将有8条线共计52万吨产能进入冷修。
-年新增产能较多，龙头企业扩产积极：据卓创资讯数据，年国内主要玻纤企业新增产能78万吨，点火产能中下半年点火的约占一半，经历产能爬坡后于22年上半年实现满产；新增产能中无碱粗纱45万吨，短切原丝15万吨，电子纱18万吨。截至5月，今年已点火新增玻纤产能29万吨，仍有较多产能处于在建/拟建。22年新增产能集中在下半年，且受能耗管控等因素影响，实际新增有效产能将较可控。今年主要的产能冲击来自21年新增产能及冷修扩产产能的产能爬坡，经我们测算这两部分的产能冲击合计约为61万吨。该部分的产能冲击已基本完成，而目前玻纤价格较高位回落幅度较少，价格处于相对高位，体现出较强韧性；22年新增产能带来的产能冲击约为32万吨，因此22年下半年供给冲击的幅度将明显回落。
周期回溯：复盘行业三起三落，目前估值处于低位
行业周期梳理：供给刚性带来周期性，降本增效、渗透率提升带来成长性
年汽车、电子等领域接棒风电，玻纤需求持续景气：国内玻纤下游需求包括建筑、汽车、电子、风电，还有其他工业生产领域，以及海外需求，涉及产业众多。我们通过下游产业增速等数据来等效表述玻纤行业需求的情况。具体看，我们用建筑投资增速代表建筑行业需求，用风电投资增速代表风电领域需求，用汽车产量增速代表汽车需求，用集成电路产量增速代表电子行业需求，用工业增加值增速代表其他工业生产领域需求，用玻纤出口增速代表海外需求。将上述需求与各自领域占玻纤需求的权重结合可以得到玻纤需求指数。年风电投资达到2,亿元，同增70.6%，尽管风电占玻纤需求比重仅10%，但接近%的增速还是给玻纤带来了可观的需求增量。年，陆上风电抢装潮结束，风电增速回落明显，但是汽车行业回暖、电子产业景气度较高，国内总需求保持平稳增长。年一季度，受疫情影响国内总需求增速放缓，而海外玻纤需求旺盛，填补了部分国内的需求空白，总体需求仍保持10%左右的同比增速。
玻纤行业供需缺口拐点领先于价格变动拐点出现：玻纤行业供给可以用龙头企业产能增速来衡量（巨石、泰山、长海、山东、重庆国际五家产能占全国超过80%），我们用上文提及的玻纤需求指数减去玻纤供给增速可得到行业供需缺口。可以发现年以来因为行业大规模产能投放导致产能过剩，年以来风电抢装导致行业出现供需缺口，年汽车、电子等领域玻纤需求持续旺盛，玻纤持续供不应求。进一步追溯年以来玻纤价格同比增速，发现供需缺口与玻纤价格同比增速明显同向变动，且供需缺口拐点一般早于价格拐点出现。(年供需缺口拐点在11月份左右出现，价格拐点在年5月份出现；年供需缺口拐点在3月份左右出现，价格拐点8月份出现；年供需缺口拐点在三季度出现，而价格拐点在年上半年出现)。我们认为供需缺口拐点领先与价格变动的原因是行业区域性弱，市场参与者多，行业无集中交易市场，有库存缓冲导致价格调整速度稍慢。
上下游波动与行业政策是外生变量，连续生产与产能投放时间差是导致产业周期循环的内因：玻纤周期不同变量传导逻辑，玻纤行业的外伤变量主要有上游成本、下游需求、行业政策等。上下游的波动以及行业政策周期是导致周期波动的主要原因。政策决定了企业投产节奏，进而决定产能供给(投资到落地有一定时间差)，下游决定了行业需求。供需共同决定产品价格、销量、当期库存(因为玻纤是连续生产，所以库存为产量减去销量，库存会反作用于供给)。上游决定了生产成本，量价本共同决定了企业盈利水平。企业盈利的变化会导致企业对行业景气度预期的变化，进而影响企业资本开支与产能投放，形成完整的周期循环。因为产能从投资到落地有一定时间差，而且玻纤连续生产，所以行业景气度高点投资的产能往往落地时直接造成了产能冲击导致景气度下滑；而行业需求复苏时，产能供给不足又导致行业景气度提升。
历史周期回溯：三起三落，再造辉煌可期
以价格为锚，年以来玻纤行业经历三起三落：我们以价格为锚衡量玻纤行业的景气度，过去9年的时间，玻纤行业历经三起三落，总共分为六个阶段。其中年7月至年2月玻纤粗纱跌幅13.1%，背后的原因是地产需求低迷+欧盟对华加征双反税海外需求下滑。年-年行业上行，玻纤粗纱涨幅22%，主要原因是政策刺激下风电抢装+高端品国产替代引领行业需求增长。年6月至年，粗纱跌幅18.7%，原因是地产基建需求下滑，风电抢装结束，需求疲软。-年上半年行业重新上行，粗纱涨幅9.2%，原因是年基建复苏需求回暖。年至年初，玻纤价格持续下滑，原因是行业年投放90万吨左右产能，造成的供给端冲击较大，行业景气度下降至历史低点，落后产能在此阶段出清。年起，随着风电装机开启新一轮抢装潮，新能源汽车快速发展，玻纤需求快速增长，粗纱供不应求，价格快速攀升至历史高位。
汽车与海外需求下行+产能集中投放导致-年行业景气下行：年四季度至今，玻纤行业经历了一轮完整的周期，价格波动幅度也是最大的。其中年9月至年7月，粗纱价格从5,元/吨跌到4,元/吨，跌幅19.3%。回溯本次周期下行，我们认为主要原因有三：第一是当时国内经济预期悲观，汽车产销量下滑，对玻纤需求减少；第二是发达经济体经济不景气与中美贸易冲突导致海外需求减少；第三是年-年上半年玻纤龙头集中大规模的产能投放(累计净新增产能约万吨)给价格带来了较大冲击。相比以往周期，本次周期下行产能集中投放起到了较为突出的作用。
下游各领域需求旺盛+厂商进行冷修与厂区搬迁导致年下半年以来行业上行：年下半年开始，玻纤行业迎来了最新一轮上行周期，价格上涨幅度也是最大的。粗纱价格从年7月最低点4,元/吨到年4月底涨至6,元/吨；后续价格小幅回落后再次回到6,元/吨高位，目前粗纱价格仍维持6,元/吨水平。我们认为本轮上行原因有三，第一是中国巨石和泰山玻纤抓住周期底部机会进行产能冷修和厂区搬迁导致产能供给萎缩；第二风电需求爆发式增长(部分月份投资需求增长超过%)导致需求明显回升；第三是汽车、电子、建筑等行业需求呈现复苏态势，相继回暖，在年风电抢装潮结束后持续接棒风电，持续带动玻纤需求。
厂商精准把握周期节奏，影响周期波动：总结玻纤行业年以来三起三落，我们认为对于玻纤行业周期分析依然可以在传统的供需框架下面来思考。但是最近一轮周期我们可以观察到，头部厂商对于行业周期已经有精准的判断力，在行业顶点进行大规模投产，在行业底部进行集中冷修搬迁。这导致以往的周期波动主要是需求波动导致的，而近期的周期波动中供给因素起到了重要的作用，厂商利用周期波动进行产能投放节奏的控制，加剧了周期波动的幅度。
二级市场复盘：行业指数与产品价格高度相关
长期看玻纤板块收益可观但波动较为明显：自从2年12月至今，玻纤行业指数从1,点上涨近期最高的10,点，年化复合收益率达到14%。但可以发现行业指数表现波动较大，有明显的周期性，在年8月至7年9月，年10月至年10月，年3月至年10月三个时间区间涨幅明显。
行业总体呈现平均回报与波动性双高的特点，年6月至年1月行业估值快速上行，目前估值在历史上处于底部区间：为了剔除大盘对行业指数收益的影响，我们定义行业指数除以市场平均市盈率为行业独立指数，独立指数上涨表示行业指数近期收益好于大盘，独立指数下跌表示行业指数近期收益不如大盘。定义行业平均估值除以大盘估值为行业估值溢价，行业估值溢价可以衡量行业当前实际估值水平。观察行业独立指数，同样表现出较高的平均收益和较强的波动性，从年至年最高上涨了2.4倍，最大回撤为17.9%；观察行业估值溢价，从年6月至年1月行业估值溢价从1.1倍快速涨到1.4倍，这与年下半年以来玻纤价格快速上涨不无关系。年1月至年4月，行业估值溢价从1.4倍逐渐下降至0.7倍，主要是受到了市场认为玻纤行业无法超预期发展的扰动。
玻纤行业指数走向和缠绕直接纱价格高度相关，行业龙头业绩增速滞后于行业指数表现：我们将玻纤行业独立指数与缠绕直接纱市场平均价格进行比较，可以发现行业独立指数走向和缠绕直接纱市场均价高度相关。回溯水泥和玻璃等价格比较透明的大宗建材价格表现，可以发现水泥与玻璃行业指数表现也有同样的特点，且水泥与玻璃行业指数与产品价格变动的一致性更为明显。我们认为背后的主要原因是水泥与玻璃属于传统高耗能行业，行业格局大势基本确定，因此除了价格这个最直接衡量行业景气度的变量外，很难有其他因素(比如行业格局改善，公司内生成长动力等)来影响行业估值的变动，相比之下，玻纤行业渗透率仍在不断提升，使用场景仍在拓展，因此行业指数与产品价格变动相关性要弱于水泥和玻璃，享有更多上涨的机会。
产品价格引领预期，上市公司业绩验证股价：回溯玻纤行业指数的历史收益情况，我们认为玻纤行业的投资方法基本可以归纳为产品价格走势起到预期引领的作用，对二级市场行业指数以及估值溢价的变动影响最大。上市公司业绩更多起到验证作用，如果上市公司业绩超预期提升或者下降才对股票价格有明显影响。（报告来源：未来智库）
当前如何看玻纤：二季度景气度有所下滑，静待需求好转
行业大规模投产或将影响行业景气度：当前玻纤行业已持续景气一年有余，粗纱价格保持在6,元/吨以上，丰厚的利润促使业内企业加速投放产能。据卓创资讯数据，年国内主要玻纤企业新点火产能万吨；截至4月，今年已点火新增玻纤产能16万吨，5-6月预计仍有25万吨产能投产，下半年有63万吨产能存点火计划，供给端压力较大。
玻纤行业中，龙头企业扩产意愿和能力最强：以中国巨石为例，年3月份至今将近一年共投产3条产线(桐乡智能2线、3线与4线)，共计净新增36万吨，增产幅度稳居行业第一。中国巨石未来产能调整计划包括：1）成都基地新建1条15万吨短切纱产能。2）桐乡基地智能电子纱3线规划产能6万吨改为10万吨，攀登2线电子纱冷修规划4万吨扩为5万吨，桐乡基地1线冷修规划8万吨扩为10万吨，桐乡2线冷修规划12万吨扩为20万吨，桐乡6线冷修规划4万吨扩为5万吨。3）埃及1线冷修规划8万吨扩为12万吨，新建埃及4线产能12万吨。4）新建九江新基地1线产能20万吨，2线产能20万吨。上述所有产线调整累计将新增产能88万吨。规模位居国内第二的泰山玻纤也于年新增了两条产线共计16万吨产能，另有扩建6万吨产能计划。头部企业扩产积极，行业集中度将进一步提升。
受疫情影响，年二季度玻纤国内需求疲软：受3月份以来各地疫情爆发影响，二季度国内玻纤市场需求承压。国内基建、风电等领域对玻纤的需求未能充分释放。据国家统计局数据，年4月，我国基建投资完成额1.7万亿元，同比增长4.4%；基建中电力、交运、公用分别完成投资0.28、0.63、0.75万亿元，同比增速分别为2.3%、3.7%、5.7%。今年3月，基建中电力、交运、公用分别完成投资0.35、0.65、0.85万亿元，同比增速分别为24.4%、8.9%、9.4%。4月份三个分项投资同比保持了持续增长，但受疫情影响同比增速相比3月明显收窄。风电方面，今年一季度，我国新增装机7.9GW，同比增长50.2%；4月新增装机1.7GW，同比增速回落至25.4%。
海外需求较一季度回落明显：一季度高度旺盛的海外需求在二季度有所回落，4月份我国出口玻纤17.6万吨，环比下降16.2%。受欧洲能源危机影响，海外玻纤产品成本、价格远高于国内，一季度海外玻纤需求增量可观。由于一季度出口产品中部分是春节前滞留的货物外发，叠加春节前后补货，对一季度的出口提供了较大的支撑，随着二季度上述因素不复存在，出口的增量回落较明显。
二季度玻纤企业价利齐落，但利润空间仍充分：玻纤行业属于高能耗属性，以天然气为主的能源在玻纤成本中约占20%。目前天然气价格处于高位，年5月20日国内液化天然气lng市场价7,元/吨，同比上涨99.0%，环比下调3.3%。能源价格大幅上升进一步挤压了玻纤企业的利润空间。不过从玻纤企业的毛利率情况来看，年及年一季度平均毛利率都在30%以上，且玻纤粗纱价格虽有所下滑，仍处于历史高位区间，因此企业的盈利空间仍将较为充分。
对于全年的玻纤行业走势，我们仍保持乐观态度：玻纤下游领域中的基建、汽车、风电的需求在二季度受疫情影响而滞后，然而需求并未消失。近期，国家重要会议/文件中也多次提及了上述领域。进入三季度后，在疫情影响逐步消退及政策发力下，我们认为市场需求有望集中释放，继而提振玻纤行业，供需格局将获得改善。
投资分析
下游应用广阔，预计-年需求稳健增长：玻纤下游应用广阔，主要应用领域为建筑、风电、电子、汽车。其中风电行业持续快速发展，带动风电纱需求；随着汽车轻量化要求提高以及汽车行业复苏，交通用玻纤整体需求也将快速提升；国内玻纤成本优势明显，出口需求持续旺盛。我们预计-年国内玻纤需求(含出口)将分别达到.7、.1万吨，增速分别为11.9%和8.0%。
降本增效分三步走，国内产品竞争力大大提升：国内龙头玻纤持续降本为产品带来极强竞争力。我国玻纤降本可以大致分为三个阶段：第一阶段是-年池窑快速普及提升了产品的规模效应；第二阶段是年后产能冷修升级换代减少了各项材料的消耗提升效率；第三阶段是近年来以巨石为代表的带动的智造升级提升了人均效率。
行业壁垒较高，头部集中稳定，龙头形成差异化定位：电子、风电产业链中，玻纤均居于行业上游，具有重资产、盈利能力强的特点；与相关材料相比，玻纤目前性价比仍无可替代。在政策、资金、技术等壁垒加持下，行业头部集中格局愈发稳定；优秀企业借助资本市场以及自身优秀禀赋，形成良性的发展循环。中国巨石、美国OC、日本NEG等六家头部企业占全球产能接近70%，头部企业之间也开始形成差异定位。
21-22年头部公司扩产积极，集中度进一步提升：玻纤行业重资产和政策属性较强，龙头效应明显，国内前三的玻纤企业中国巨石、泰山玻纤、重庆国际产能占比达63%。21年年初至今，行业持续高景气，较多玻纤企业进行产能投放，其中头部公司扩产积极，年中国巨石/泰山玻纤分别新点火产能36/16万吨，行业集中度进一步提升。据卓创资讯，截至5月，今年已点火新增玻纤产能29万吨，仍有较多产能处于在建/拟建。22年新增产能集中在下半年，且受能耗管控等因素影响，实际新增有效产能将较可控。
行业经历三轮周期，看好长期景气度：行业周期属性较强，上下游行业以及行业政策变化是周期外因，连续生产以及产能投放时间差是周期内因。年以来，行业经历了三轮完整周期，其中汽车与海外需求下行以及产能集中投放导致了最近一次行业下行；风电抢装、汽车、电子、建筑等行业需求复苏带来了自H2至今的行业景气。站在当前时点，我们认为头部企业扩产及疫情影响了行业景气度，但进入三季度，疫情消退及政策发力将带动国内经济复苏，行业需求将获明显提振。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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