（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤，纪成炜，李靖）
一、锂电池结构件翘楚，穿越周期行稳致远（一）深耕结构件二十余载，公司龙头地位稳固
科达利深耕行业二十余载，是锂电池精密结构件研发及制造龙头企业。公司创立于年，分别于年和年注资成立全资子公司上海科达利五金塑胶有限公司和陕西科达利五金塑胶有限公司，其产品于年通过QC禁用物质过程管理体系认证，年完成股份制改革，并通过TS质量体系认证。-年间于湖南、惠州、江苏新建生产基地，并在年3月于深交所挂牌上市。科达利于年进军海外市场，已在多国设立全资子公司。
公司坚持定位于高端市场，采取针对重点领域的大客户战略。公司已与CATL、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、力神、瑞浦能源、蜂巢能源等国内领先厂商以及LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。目前已在国内的华东、华南、华中、东北、西北、西南等电池行业重点区域以及欧洲的德国、瑞典、匈牙利等海外地区建立了生产基地。股权结构稳固为公司长久发展保驾护航。公司的实际控制人为励建立先生与励建炬先生，二人为兄弟关系，截至年Q3合计直接持股44.23%。其中，励建立先生任公司董事长职务，持股33.58%，励建炬先生任公司总经理职务，持股10.65%。
公司锂电池精密结构件产品品类丰富，主要包括方形铝壳、移动电池铝壳、移动电池方壳、锂离子电池精密结构件等，针对性满足客户需求。近年来公司致力于进一步加大对动力电池精密结构件和汽车结构件业务产品的技术升级、研发和市场推广的投入，打造多元化创新产品线，实现在全球范围内更大的市场规模和占有率，筑牢业务护城河。公司充分发挥自身原有优势，顺应新能源车动力锂电池行业崛起完成产品结构调整。年，以汽车结构件为主的传统结构件产品收入占据公司营收半数以上。-年，公司持续在锂电池结构件领域发力，业务重心逐年倾斜，锂电池结构件收入占比由54%提高至90%以上，此后一直保持高比例。
绝对额方面，锂电池结构件带动公司营收高速增长。据公司财报，年公司业务受新冠肺炎疫情影响较大，营收同比去年略有下滑。年公司锂电池结构件板块营收超过43亿元，较往年实现翻倍增长。据年半年报，锂电池结构件板块于当年上半年实现营收32.7亿元，未来业绩有望持续增长。年受新冠肺炎疫情影响，公司当年营业收入、归母净利润和净利率皆受到较大负面影响。年公司业绩取得突破，营业收入达44.6亿元，同比增长超%，净利率同比增长3pct，归母净利润达5.4亿元，涨幅超%。据公司三季报披露，公司Q1-Q3营业收入达59.7亿元，归母净利润达5.9亿元，皆已超过去年全年总额，重回高增态势。
公司费用控制得当，研发投入稳步增加。公司管理费用较往年持续改善，年公司管理费用率已低于4%，同年销售费用率和财务费用率均不足1%。年上半年，公司研发投入2.4亿元，同比增长%，进一步针对产品及其生产工艺持续优化及创新。截至报告期末，公司及子公司拥有专利项，发明专利25项。预计公司将进一步加大研发投入及技术创新，持续提高动力电池精密结构件品质，保持公司的竞争优势。
定增项目持续推进，扩产力度不减。根据公司定增预案，拟向不超过35名特定对象定增募集不超过36亿扩产四大工厂项目，扣除发行费用后的募集资金净额拟投资用于江西工厂、湖北工厂、江苏工厂（三期）、江门工厂（年产结构件万件），分别投入募集资金8亿元（各项目总投资额均为10亿元），剩余资金补流。募投项目进展上，江西工厂项目已取得环评批准书，湖北工厂项目取得环评审批意见，江苏、江门工厂项目取得环评批复。募投项目达产后将进一步提升公司动力电池精密结构件生产能力。
（二）公司盈利能力不断验证，产能利用率保持高位
公司盈利能力较强，产能利用率是判断盈利趋势的关键指标。公司近年产能利用率有所波动，-年公司整体产能利用率不到80%，随后产能利用率不断回升。从毛利率变化来看，公司-年锂电池结构件毛利率有所下滑，年起公司募投项目产能进入建设阶段，至年逐渐投产，产能处于爬坡阶段，对毛利率有所影响；随后公司紧跟优质大客户步伐，巩固战略合作关系加快就近配套投产进度，-年惠州及江苏生产基地一期相继实现量产，同时公司加速推进打大连、福建、惠州、宜宾等基地建设，以及德国、瑞典、匈牙利海外生产基地进度，产能利用率年起逐步回升，利润率有所提升。
锂电结构件是典型的规模效应较强的制造业，低成本产出稳定、高品质产品是企业宽深护城河的体现。以公司年财务数据为例，我们简单测算产能利用率对毛利率的影响情况。成本结构中材料、人工、制造费用与销量相关，固定资产折旧及运输成本相对影响较小，此处以固定成本处理。根据公司历史产能利用率及毛利率，以不同产能利用率假设下推算对应年份毛利率水平，可以看出在其他成本项相对不变的情况下，越高的产能利用率对应更高的毛利率。规模优势下，龙头公司有望通过持续优化管理、提升生产效率而保持行业领先节奏，随技术进步开拓新产品，不断夯实护城河。
二、全球电动化进程持续，锂电结构件空间广阔（一）结构件为锂电池关键零部件，成本占比约8%
锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液及精密结构件等组成，其中结构件主要是由锂电池盖和锂电池壳组成，其主要目的是满足锂电池在绝缘、防火、导热、密封等安全防护上的要求。具体来说，精密结构件中的壳体部分按照材料，可细分为硬壳及软壳。硬壳按照形状进一步可以分为圆柱形和方形，这两者和软壳一起行成了锂电池主要的形状分类。但是从制造材料来看，这三种形状殊途同归，基本上都选材于钢、铝和塑料。动力电池精密结构件还可以进一步细分。例如按照安全需求，可以分为带安全阀或者带断电保护装置的结构件；按照电池中的组成结构，可以分成铝/钢壳、盖板、连接片和安全结构件等。
锂电池制造采购的材料繁多，作为结构件的主要组成部分，铝壳和盖板在动力锂电池的总体采购成本占比中约占8%。参考国轩高科公告，正极、负极、隔膜、电解液、铜箔等材料占比分别约为12%、7%、11%、7%、8%，结构件成本比例与多数材料接近，是锂电池组成部分的重要一环。
精密结构件环节关系电池使用安全性，生产要求十分严格。按照结构件的类型不同，各部件分别有各自的特色工艺需要完成，比如外壳需要通过冲压后进行清洗、激光焊接及组装；盖板需要通过精密连续拉伸后进行清洗及烘干；软连接则需要通过卷绕及高分子焊接后再进行冲压。不同的前置生产工序都必须统一通过防爆压力测试、密封性测试、电阻及内阻测试后，才可以完成成品批准入库。严格的生产流程体现出锂电池精密结构件生产对产品质量与安全的重视。
（二）全球市场电动化进程持续，结构件市场空间广阔
从电动化趋势来看，中国市场年兑现平价技术，年开始全球输出，有望引领全球新能源汽车销量持续突破。其中欧洲市场随中国平价供应链导入提速，有望充分释放供给弹性；美国市场来看，中国材料环节或率先受益电动化大周期，中国电池企业有望依靠平价技术优势充分抓取订单机遇。随产品、渠道、产能、供应链多方共同突破升级，我们预计年全球新能源汽车市场销量将突破万辆，动力电池需求将突破GWh；其中中国市场或率先实现进阶，国产新能源汽车产品力持续跃升，年全年新能源汽车销量有望超万辆。无论是在中国还是全球范围内，动力锂电池的发展前景都十分明朗，将带动精密结构件的需求持续走高。
单GWh结构件价值量逐年下降，降本趋势明显。市场上动力电池电芯型号众多，不同的型号对应不同容量，此处以宁德时代结构件为例估算估算锂电池结构件单位价值量。近年来随产业链降本增效提速，单GWh结构件价值量有所下降，预计未来具备成本优势的龙头企业将保持在0.3~0.4亿元水平，二线电池厂或更高。
我们从单GWh价值量及成本占比两种角度对结构件市场空间进行测算。①从价值量角度，预计到年，全球动力电池结构件市场规模达到亿元，中国结构件市场规模达到亿元，中国市场的增长速度更为强劲，-年CAGR达42%。②从成本占比角度，假设随技术进步及规模扩大，电池整体成本逐年下降，结构件成本占比较为稳定，预计到年全球动力电池结构件市场规模达到亿元，中国结构件市场规模为亿元。中国市场增速领先全球，-年CAGR为32%。整体来看，结构件市场规模稳步扩张，未来有望持续高速增长。
（三）结构件赛道参与者众多，头部效应显著
结构件行业竞争激烈，国内外均有众多企业参与。国内参与锂电池结构件的厂商众多，随着下游厂商对结构件精度、稳定性以及一致性的要求提升，锂电池结构件的市场集中度也在提升。目前主要厂商包括科达利、震裕科技、无锡金杨、常州瑞德丰等。国外主要结构件竞争者包括韩国SangsinEDP和日本FUJISprings等。市场头部效应显著，龙头公司份额较高。科达利借助早期研发优势积累以及绑定优质核心客户，据公司公告，年锂电池精密结构件市场销售额占比中高达43%。位居第二的是震裕科技份额约16%，其也为宁德时代锂电结构件第二大供应商。结构件市场依然为少数企业主导，Top2企业市占率约六成，凸显行业头部效应。
三、海外布局加速，电池打造新增长极（一）全球份额提升，海外产能布局加速
坚持本地化生产，募投项目加速落地。公司目前各地子公司的布局及定位均体现本地化生产、辐射周边客户的战略部署，已在国内华东、华南、华中、东北、西南、西北等锂电池重点区域布局设厂，同时在欧洲的德国、瑞典、匈牙利均形成生产基地产能布局，有效辐射周边的下游客户，形成较为完善的产能地域覆盖。公司通过为大客户就近配套生产基地的战略，一方面提高对客户的高效服务能力，增强长期稳定的供应链合作关系。另一方面，公司全国各地的子公司作为为客户提供产品和服务的支点，有效辐射周边的相关产业，形成有利的先发布局优势，为后续业务的开拓奠定了良好的基础，持续吸引临近区域的优质新客户与公司开展合作。
精密结构件的单套生产设备资金投入巨大，对行业内公司的前期资金投入具有较高要求。随着动力锂电池精密结构件行业的市场需求不断增加，市场规模不断扩大，行业不断迎来新进入者。受制于发展前期体量较小等因素，新进入者一般难以在短时间内积累大量订单并投入庞大资金用以生产设备投入及流动资金补充。
充分发挥规模效应降本能力，成本壁垒高筑。作为国内最早开始研发、生产动力锂电池精密结构件的厂商之一，公司通过不断的积累，已经形成了较为完备的生产和销售体系，建立相应的技术融合、品质认证及客户资源优势。借助募集资金投资项目，公司将对现有生产体系进行扩产和技改，有利于满足客户日益增长的订单需求，同时进一步发挥公司生产经营的规模效应，平摊生产过程中的费用、能耗及原材料成本，降低边际生产成本，扩大对行业内其他竞争者的规模及成本优势，巩固并增强公司行业内竞争力。
定位高端市场，坚持大客户战略，公司市占率有望持续提升。公司坚持定位于高端市场，采取重点领域的大客户战略，凭借先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系、优异的产品品质，吸引国内外众多动力电池高端优质客户，已与CATL、中创新航、亿纬锂能等等国内领先厂商以及LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星等国外知名客户建立长期稳定的战略合作关系。CATL、中创新航、亿纬锂能等多年为公司前五大客户，TOP5营收贡献比例常年超过75%。
（二）率先布局电池结构件，第二增长曲线放量在即
电池是特斯拉开发的第三代车用圆柱形电池，单体电芯直径为46mm、高度为80mm。极耳作为从电芯中将正负极引出来的金属导电体，是电池充放电时的接触点。在电池工作中，电子从正极极耳流向负极极耳，其流经路径与电池内阻成正比，流经宽度与电池内阻成反比，而电池内部损耗功率与内阻的平方成正比，因此极耳接触面积越大，极耳间距越短，电池输出功率越高。结构上，电池采用了无极耳设计，通过正负极集流体与盖板/壳体直接连接，成倍增大电流传导面积、并缩短电流传导距离。
性能上，根据特斯拉电池日，与前代和电池相比，优势明显。电池组能量密度提高：电池直径和高度的增加，使电芯厚度增加，曲率降低，空心部分更大，内部活性物资的容量随之增大，从而导致电池组中所需电池数量减少，金属外壳占比减少，正极、负极等材料占比增加，单颗电芯的容量提高。电池组输出功率提升：电池创新的采用了全极耳技术，直接从正极/负极上剪出极耳，缩短了极耳间距，增加了极耳面积，使电池电流通路变宽，内阻大幅减少，内部损耗随之降低（电池内部损耗功率与内阻的平方成正比），进而大幅提升了电池功率。电池组安全性提高：圆柱电池热量多从极耳出散出，电池的全极耳结构增加了热量传输通道，大大改善了散热效果，增强了电池的热稳定性，从而提高了电池组的安全性。
电池组成本下降：由于电池组所需电池数量减少，金属外壳占比减少，焊接数量也显著减少，成本随之下降。续航里程提升：除了电池能量密度提高，由于电池尺寸更大、结构强度更高，配合特斯拉CTC技术，节省空间同时减少重量，续航里程得到提升。
各大电池厂围绕电池的竞争已经开始，包括松下、LG新能源、三星SDI、宁德时代、亿纬锂能等中日韩电池企业都已经涉足电芯开发，加快跟进电池布局。当前各家开发进度不一，不同型号电池种类较多，对应结构件也处于研发优化过程，产业正逐步推进量产节奏。公司持续加大研发投入，巩固技术优势。公司系国内领先的锂电池精密结构件供应商，也是国内最早从事动力锂电池精密结构件研发和生产的企业之一，公司在业务发展过程中形成了较强的核心技术储备以及独立、清晰的专利优势。
公司自主研发并掌握了包括安全防爆、防渗漏、超长拉伸、断电保护、自动装配、智能压力测试等多项核心技术以及先进的冲压加工、拉伸加工、注塑加工技术，均为客户服务提供了较强的技术支撑。截止年末，公司及子公司拥有专利项，发明专利22项，其中日本专利2项、韩国专利2项、中国台湾专利2项、美国专利1项；实用新型专利项，其中德国专利4项、日本专利2项；外观专利2项；计算机软件著作权3项。同时，进一步组织实施海外的专利布局，如美国、德国、日本、韩国、法国、英国、匈牙利、瑞典、意大利等国家的专利布局，公司的研发实力和技术优势进一步加强并获得客户的广泛认可。
公司重视研发投入和研发人员队伍建设，新产品与新项目加速推进。据公司财报，Q3研发费用已经超过去年全年，达到3.96亿元，同时研发团队不断壮大，研发人员数量截止到年末达到2人。与同业竞争对手比较，公司研发费用投入与研发费用率均处于高位，凸显公司对技术的重视程度，技术优势得到进一步巩固。在研发费用投入结构上，以年为例，材料费用占比过半，公司作为精密结构件厂商，等新产品推出需要经过反复验证测试，材料使用量较大。其次是职工薪酬，公司产能扩张，新项目加速落地，在职人员数量有所增加。
结构件有望贡献业务增量。公司与特斯拉建立了长期稳定的战略合作关系，电池是特斯拉开发的新一代大圆柱锂离子电池，预计未来特斯拉电动车型（包括Semi半挂式卡车、Cybertruck、Roadster2电动跑车等）都将使用大圆柱电池。公司具有生产电池结构件的技术和能力，有望受益于特斯拉销量快速增长及电池装车量产，公司精密结构件业务将迎来新的增长点。
四、盈利预测全球新能源汽车渗透率不断提升，欧美市场均推出政策大力推进本国新能源汽车发展，传统车企与新能源车企亦全面布局新能源汽车研发与投产计划，带动动力锂电池精密结构件领域发展迅速。公司作为精密结构件龙头企业，积极布局全球市场，募投项目加速落地，新产能不断释放，有望跟随核心电池厂商与电动汽车大客户受益于全球新能源汽车的渗透率提升，实现业绩持续快速增长。公司各业绩具体分拆及假设如下：
锂电池结构件业务：（1）核心电池厂商客户：公司与第一大客户宁德时代达成协定，未来宁德时代优先选择科达利作为电芯机械件供应商，份额不低于40%。受益客户需求扩张，预计-年宁德时代对公司业务收入贡献达36、53、70亿元。基于公司与中创新航长期稳定的战略合作关系，以及考虑中创新航产能扩张规划，预计-年其对公司业务收入贡献达17、21、28亿元。预计其他客户份额较为稳定。
（2）增量业务：公司开拓产品，且与特斯拉达成供货协议，预计年开始将成为公司新增长点，公司当前产能处于爬坡期，结合特斯拉扩产节奏，预计贡献收入从23年逐步体现，-年预计分别为8、14亿元。毛利率方面，公司传统产品年降节奏稳定，大客户年降幅度较小，体量较小的客户相对利润空间较大，降价空间更大，同时考虑到公司采取成本管控、精细管理、巩固规模优势、提高良率等举措，预计锂电池结构件业务毛利率呈现小幅略降，-年毛利率分别为23.5%、23.2%、22.7%。
汽车结构件业务：年受疫情影响公司汽车结构件业务显著下滑，年有明显回升，预计未来公司汽车结构件业务继续维持小幅回升，-年收入分别为1.2、1.3、1.5亿元。毛利率方面，考虑到公司业务体量与下游客户议价能力，预计-年毛利率分别为4.5%、4.0%、4.0%。其他结构件业务：此块业务体量较小，-年收入预计分别为0.3、0.3、0.4亿元。毛利率预计在20%左右。其他业务：主要是模具等业务，是基于公司主营业务的拓展，总体需求较好，体量较小，客户分散，毛利率较高，预计-年收入分别为0.1、0.2、0.3亿元，毛利率预计40%左右。
公司作为精密结构件龙头，未来有望受益海外市场高速增长，结构件贡献新增长点。公司坚持本地化生产，并以此辐射周边客户，在德国、瑞典、匈牙利均形成了生产基地的产能布局，其中德国、瑞典工厂已建成，匈牙利工厂已经入批量生产阶段，产能地域覆盖完善，充分满足客户的增量配套需求。此外公司稳步推进电池结构件研发生产，逐步具备了相应技术积累与生产能力，未来电池随特斯拉新产品周期放量，将为公司贡献可观业绩增量。公司跟随核心电池厂商与头部新能源整车企业，基于自身先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系、优异的产品品质，有望持续受益新能源汽车产业的快速发展。
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